北森控股有限公司（下稱“北森控股”），這家從新三板走出來的中國最大的云端人力資本管理(HCM)解決方案提供商，正著力在國際資本市場尋找“價值發現”的目光。港交所2月20日披露，北森控股遞表主板，摩根士丹利及中金公司為聯席保薦人。該公司曾于2022年1月10日、2022年7月11日遞表港交所主板。

據智通財經APP了解，北森控股在近13個月時間里三度遞表港交所，表明公司對在國際化交易所上市有著一份執念，而這份執念在數年前已然有之。

招股書顯示，北森控股的境內控于2016年4月在新三板掛牌。其后于2018年，經考慮新三板的交易活動及品牌知名度未必能滿足公司的預期，具體而言，境內控股公司的董事認為國際投資者對境內控股公司所在行業、業務及公司的HCM解決方案相對更為熟悉，因此尋求在聯交所上市能令集團的公允價值獲得發現及確定。

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此外，考慮到公司的長期業務發展計劃、提高集團融資效率的必要性以及簡化公司架構以減少資本開支及提高決策效率，董事認為，聯交所能為公司進入國際股票市場及擴展業務提供一個理想平臺。尤其是，集團所在行業的若干可比較公司均于聯交所上市。因此，作為計劃的一部分，境內控股公司通過自愿申請的方式于2018年4月在新三板摘牌。

時至2023年，北森控股從新三板摘牌進入第六個年頭，公司尚未成功“登陸”港交所，這表明公司的上市之路并非一帆風順。國際市場投資者對公司投資價值認可度有多高，也需要時間驗證。

云端HCM解決方案“一哥”，四年累虧48億

根據灼識咨詢，以2021年收入計，北森控股是中國最大的云端人力資源管理(HCM)解決方案提供商。

公司的平臺iTalentX為企業提供云端軟件解決方案，以幫助其高效地招聘、測評、管理、發展及留用人才。根據灼識咨詢，公司的平臺是業內首個也是唯一一個提供全套云端應用的平臺，涵蓋企業于員工全生命周期的HCM需求。同時，公司還提供一體化云端HCM解決方案，為客戶同步使用場景與底層員工數據。公司也是中國唯一一家已構建統一開放的PaaS平臺的云端HCM解決方案提供商。

基于iTalentX平臺，北森控股形成了兩大業務板塊，分別是云端HCM解決方案業務，以及專業服務業務。

其中，云端HCM解決方案便指的是為客戶提供HCM的全周期云服務及人力資源數據分析解決方案;而專業服務又分為實施服務、增值服務兩個方面，實施服務是幫助客戶配置及測試北森控股的解決方案;增值服務則是勞動力優化咨詢服務以及特定需求的定制產品開發服務。

在戰略上，公司專注于服務大中型企業。截至2022年9月30日，公司的客戶群包括4,900多家企業，涵蓋科技、房地產、金融服務以及汽車及制造行業的絕大部分前十企業。同期，《財富》中國500強中超過70%是公司的客戶。截至2022年9月30日止過去12個月，公司實現了113%的訂閱收入留存率，該指標用于衡量云端HCM解決方案現有客戶產生的收入隨時間的增長情況。

智通財經APP注意到，北森控股的服務雖獲得諸多大型企業的青睞，但盈利仍是“老大難”的問題。

2019財年至2022財年，北森控股的總收入由3.83億元（人民幣，下同）增長至6.8億元，期間年均復合增長率達到21.1%；截至2022年9月30日止6個月，公司實現收入3.51億元，同比增長12.1%。

上述期間，公司銷售毛利率分別達到60.6%、59.8%、66.4%、58.9%和54%。其中，云端HCM解決方案業務的毛利率常年維持在70%以上，2023財年上半年的毛利率為74.8%。

盡管業務有著較高的毛利率，但在過去數年時間里，北森控股并未實現盈利，反而出現大額虧損。2019財年至2022財年，公司累計稅后凈利潤為虧損約48億元，其中2022財年虧損19.21億元。2023財年上半年公司稅后凈利潤續虧1.63億元。

北森控股連年虧損的主要原因是公司銷售及營銷開支、以及研發支出的費用占比較高。據招股書顯示，2019至2022財年，公司的銷售及營銷開支占收入的比例分別為54.08%、64.39%、51.1%和48.7%;同期研發開支占收入的比例分別為38.32%、46.92%、38.21%和38%。2023年上半年，兩項開支占收入比例分別為50.6%和41.4%。

透視北森費用高企根源

據智通財經APP觀察，從行業角度考量，北森控股研發費用及銷售費用高企的主要原因與競爭格局分散、增長速度快、市場變化快等因素相關。

根據灼識咨詢及中國人力資源和社會保障部的資料，中國的HCM市場分散且涉及多個垂直領域，于2021年，約有59,100位市場參與者。灼識咨詢數據顯示，中國數字化HCM市場中，按照2021年收入計算，北森控股在超過500名市場參與者中位列第三，市場份額為3.4%。市場進一步細分至中國云端HCM解決方案市場，2021年仍有約300名市場參與者，北森控股的市場份額占11.6%。

要想在競爭格局分散的市場占據領先地位，勢必要打造差異化競爭優勢。北森控股在招股書中歸納公司競爭優勢時表示，公司是中國首家亦是唯一一家一體化云端HCM解決方案提供商，擁有專有的人才管理技術及寬泛的行業洞察力。這樣的競爭優勢無疑需要產品研發實力來支撐。

北森控股還在招股書中表示，公司業務營運所在行業的技術發展迅速，且客戶需求及偏好不斷變化。為保持競爭力并應對客戶需求，公司不斷升級、改進及擴大現有的解決方案及服務。倘若公司未能成功應對技術挑戰以及客戶需求及偏好，對公司解決方案及服務的需求可能會減少。

可見，研發投入多寡與北森控股業務規模有著密切關聯。另外，銷售費用的投入同樣是影響營收的關鍵?！敦敻弧分袊?00強中，超過70%的企業是北森控股的客戶，這就意味著中大型客戶數量的拓展空間逐漸縮小，屆時公司將向中小型企業擴張。

根據灼識咨詢的資料，中國企業數量從2017年的3030萬家增長至2021年的4840萬家，并預期于2027年達到8710萬家，2021年至2027年的復合年增長率為10.3%。中國企業數量增長，將催生出更加龐大的HCM市場。根據灼識咨詢的資料，中國HCM市場規模從2017年的3,757億元增長到2021年的6,608億元，復合年增長率為15.2%，并預期于2027年達至16,259億元，2021年至2027年的復合年增長率為16.2%。

由此可見，在《財富》中國500強之外，北森控股在云端HCM解決方案市場仍有廣闊的市場空間可以挖掘。但需要注意的是，公司在開拓市場以及平臺完善階段，銷售及營銷開支、研發費用支出均需持續投入，需要在規模效應顯現之時方能迎來盈利拐點。在這個過程中，競爭的壓力亦不容小覷，原因是北森控股過往三年的業績持續穩步增長，但收入增速與行業發展速度相近，行業暫未出現份額加速向頭部企業集中的跡象。

招股書顯示，北森控股在2021年4月完成F輪2.6億美元F輪融資后估值為18.6億美元，以近期匯率計算估值將近130億元人民幣，市銷率（PS）接近20倍。在此背景下，北森控股若成功在港交所上市，公司能否在二級市場獲得較高估值溢價暫且存疑。

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