浙商證券發布研究報告稱，CXO行業尤其是小分子CDMO行業仍是典型的賣方市場。從更長維度看，伴隨著小分子創新藥持續放量，CDMO企業仍有可能進入新一輪的產能擴張期。該行持續看好本土CXO龍頭企業主業在2023-25年延續高增長趨勢。估值處于歷史低位背景下，再次強調CXO板塊龍頭企業中長期布局價值，維持重點推薦。該行在醫藥板塊2023年度策略為：在疫情復蘇、政策周期消化、企業經營周期過渡之下，把握2023年醫藥新周期主線。

浙商證券主要觀點如下：

【資料圖】

本周思考：CXO：現在處于賣方市場還是買方市場？

數據：CXO Capex加速，產能進入釋放期。從歷史數據看，2020年開始大部分本土CXO龍頭企業Capex均有加速跡象，2022年基本進入產能釋放期。2021年底開始本土CDMO龍頭企業藥明康德、凱萊英、博騰股份陸續承接了較大體量的CDMO“大訂單”（參考各公司公告和財報披露數據），這也帶來了2022年三家公司收入增速爆發式增長，使得投資者擔心CDMO企業2023年開始可能面臨產能利用率“大幅下降”，帶來本土CDMO從賣方市場（高增速，高定價權）快速轉變為“買方市場”（低增速、低定價權）。但是該行認為2023-2025年CXO行業尤其是CDMO仍處于“賣方市場”。

1）外包率仍有望持續提升，產業轉移仍在持續：

該行認為中國本土CXO企業成本優勢（科學家紅利、更低薪酬）和經營效率優勢不被歐美CXO企業逆轉背景下，中國本土CXO企業全球市占率持續提升的趨勢基本不會發生變化。該行認為2011-2022年中國本土CXO企業收入維持高增長：一方面來自于全球藥企外包率持續提升，另一方面來自于中國本土科學家紅利+經營效率優勢下產業加速向國內轉移。2011-2022年藥明康德的收入增長趨勢能夠大致反映本土CXO在全球藥企外包率持續提升，疊加中國本土CXO科學家紅利驅動下全球話語權不斷提升的趨勢。綜上該行認為CXO產業向中國轉移的趨勢應該還是能延續。

2）小分子CDMO：前端+后端CDMO共振驅動龍頭高增長延續。

藥明康德CDMO業務2019-2021年收入YOY逐年加速（分別為38.65%/40.78%/49.94%）。核心驅動一方面來著于前端項目數量和收入持續高增長，另一方面來自于商業化項目數量快速爆發，并不斷放量。該行認為2018-2022年FDA新批準的178個小分子創新藥物仍處于快速放量期，這也有極大概率驅動本土小分子CDMO龍頭企業因大訂單在2022年投放的產能，在2023-2025年的產能利用率迅速爬坡甚至2023年達到滿產狀態，賣方市場仍然占據主導。

表現復盤：全年漲幅繼續收窄，生物藥和科研服務領漲

漲跌幅：本周醫藥板塊下跌1.43%，跑贏滬深300指數2.53個百分點，在所有行業中漲幅排名第3。成交額：醫藥行業本周成交額為2919億元，占全部A股總成交額比例為7.0%，較前一周環比下降0.5pct，低于2018年以來的中樞水平（8.3%）。估值：截至2023年3月10日，醫藥板塊整體估值（歷史TTM，整體法，剔除負值）為26.3倍，環比降低0.4。醫藥行業相對滬深300的估值溢價率為137%，較前一周環比提升4.5pct，低于四年來中樞水平（174.0%）。滬港通&深港通持股截至2023年3月10日，陸港通醫藥行業投資1890億元，醫藥持股占陸港通總資金的10.1%，醫藥北上資金環比減少39億元。細分板塊中，各自板塊均有不同程度凈流出，其中，醫療服務、化學制藥凈流出最多。

細分板塊漲跌幅分析：根據Wind中信醫藥分類看，本周子板塊全部下跌，其中化學制劑（-2.6%）、化學原料藥（-1.9%）、醫療服務（-1.9%）、醫藥流通（-1.7%）下跌最多。

根據浙商醫藥重點公司分類板塊來看，本周除生物藥（+0.7%）、科研服務（+0.6%）和醫療器械（+0.2%）略有上漲外，創新藥（-5.6%）、API及制劑出口（-2.1%）兩大板塊跌幅超過2%。具體公司看，生物藥板塊百克生物（+10.2%）、萬泰生物（+2.7%），拉動生物藥板塊有所上漲?？蒲蟹瞻鍓K萊伯泰科（+9.0%）、楚天科技（+8.6%）領漲。創新藥板塊科濟藥業（-15.2%）、再鼎醫藥（-11.6%）和康方生物（-10.4%）跌幅較大，同和藥業（-6.5%）、司太立（-3.5%）、美諾華（-3.5%）拖累API及制劑出口板塊。

整體來看，醫藥估值和持倉仍處于歷史低點，投資者在底部震蕩中待醫藥板塊催化，認為在醫改持續深化的背景下，醫療服務價格改革、醫保支付中對創新的持續鼓勵（創新藥、創新器械），以2023年度醫藥策略周期論角度，疫后主線、配套產業鏈、創新藥械處于疫情復蘇、政策周期消化、企業經營周期過渡的多周期共振階段，可能成為未來投資主線。該行推薦預期底部、經營周期彈性體現的中藥、先進制造產業鏈、創新產業鏈以及醫療硬科技方向。

2023年醫藥年度策略：擁抱新周期

疫情復蘇、政策周期消化、企業經營周期過渡，把握2023年醫藥新周期主線。

推薦方向：疫后主線（防疫產品/藥店/醫療服務/疫苗）、創新藥械及配套產業鏈（CXO/原料藥）等；邏輯支撐：①疫情周期：防控措施持續優化帶來診療量恢復；②政策周期：控費政策持續優化帶來合理量價預期；③產品周期：創新藥械產品持續迭代滿足未及需求的量。2023年行業邊際變化：后疫情、集采時代“量”的修復。疫情防控持續優化，新冠疫苗、新冠特效藥、貼息等醫療新基建放量；衛健委、醫保局等配套中醫藥傳承創新的政策持續推進，聯盟集采促進放量；仿制藥集采、脊柱等高耗集采、續標政策規則延續科學、合理化。

疫后主線：濟川藥業(600566.SH)、康緣藥業(600557.SH)、大參林(603233.SH)、老百姓(603883.SH)、益豐藥房(603939.SH)、智飛生物(300122.SZ)、康希諾(688185.SH)，關注眼科等醫療服務；

配套產業鏈：藥明康德(02359)、凱萊英(002821.SZ)、泰格醫藥(03347)、百誠醫藥(301096.SZ)、九洲藥業(603456.SH)、康龍化成(03759)、諾唯贊(688105.SH)、鍵凱科技(688356.SH)、健友股份(603707.SH)等；

創新藥械：邁瑞醫療(300760.SZ)、澳華內鏡(688212.SH)、海泰新光、海泰新光(688677.SH)、奕瑞科技(688301.SH)、復星醫藥(600196.SH)、貝達藥業(300558.SZ)、科濟藥業-B(02171)、君實生物(688180.SH)等。

風險提示：行業政策變動；疫情結束不及預期；研發進展不及預期。

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