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近期美國中小銀行流動性風險頻發，美聯儲此前堅定加息抗通脹的目標受到阻礙，特別是考慮到金融風險對實體信貸需求形成潛在的沖擊。2023年3月最新議息會議上，美聯儲如期加息25bp至4.75%~5%的水平，強調了通脹壓力仍然存在的同時對金融風險保持密切關注，刪掉了“持續加息”的字眼。從點陣圖來看，年內或有最后一次加息，2024年或進入降息通道（需要注意的是當前點陣圖并不代表最終加息節奏）。這意味著美聯儲本輪加息周期或已進入尾聲階段。

歷史上看，美聯儲加息后期到降息階段的全球資產價格有何特點？加息節奏放緩時風險偏好仍有反復，而加息結束后風險偏好顯著提升。優勢資產輪動順序為: 銅、油→債券→黃金→股票，美元走勢不具備確定規律。具體來看：1）加息尾聲1（美聯儲最后三次加息階段）：市場風險偏好尚未明顯明確修復，股票市場漲跌互現；美債收益率高位震蕩；黃金也尚未走出上漲趨勢；銅、油有一定韌性。2）加息尾聲2（美聯儲停止加息階段）：市場風險偏好明顯修復，股票市場反彈，新興市場好于發達市場；美債收益率大幅回落，黃金的勝率開始提升；銅、油沖高回落；3）美聯儲降息階段：美債收益率繼續下行；預防式降息與溫和衰退下美股逐步走強；但深度衰退下美股仍有較大跌幅（比如2000年與2008年）；銅、油等大宗商品則繼續走弱；實質性衰退下黃金上行幅度明顯增加。

美債利率：除了1980年初兩次加息尾聲長端美債利率持續上行外，其他加息周期中的階段2長端美債利率均震蕩下行；除2000年，其余加息周期階段1長端美債利率均上行。進入降息階段后，美債利率趨勢性下行。

股市：除1980年以外，加息尾聲階段2表現普遍優于階段1。A股和港股在階段1跑輸美股，在階段2跑贏美股。降息階段根據美聯儲應對的主動性區分，預防式降息之后，美股指數整體走高，取得正收益。衰退式降息期間，前六個月美股取得負收益的概率依然較高，而六個月之后市場因估值的支撐和預期改善而走高。

大宗商品：從加息尾聲，黃金與其他商品走勢逐步分化。黃金在美聯儲加息尾聲階段1的歷史勝率為0；而階段2分化較大，1980年初兩輪加息中黃金大幅下跌，而2006年和2018年黃金錄得大幅上漲。進入降息階段后，特別是衰退式降息階段，黃金的上漲彈性往往更大。原油在加息尾聲階段1下跌概率較高，而階段2更多呈現沖頂回落狀態，降息啟動后原油往往大幅下跌。銅在加息后周期影響下，需求放緩導致銅更多呈現高位回落態勢。

本文編選自“申萬宏源策略”微信公眾號，智通財經編輯：汪婕。

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