報告摘要

我們22.11.10領銜市場call港股牛市，并持續發布港股戰略機遇報告，23.2.23《千金難買?；仡^》，3.14《SVB事后：信心比黃金更重要》判斷港股“有驚無險”。當前市場關于risk off敘事的疑云猶存。

本輪海外波動符合一般模式:“安全資產”不安全—>金融機構倒閉。總結歷史上risk off：（1）“安全資產”主權債違約：98年俄羅斯債券（長期資本倒閉）、11年歐債。（2）金融創新“偽安全資產”，08年次貸GFC（雷曼倒閉）；（3）“安全資產”MBS擠兌“實現損失”（SVB倒閉）。

(資料圖片僅供參考)

全面risk off核心落腳“安全資產”——因此金融機構敞口大，基于風險資產的敞口暴露難引發全面risk off，如黑石CMBS違約。

本輪美國銀行業：問題比想象大。（1）（22Q1-23Q1）美國銀行包括MBS和其他固定利率資產“未實現損失”高達2萬億美元（高于市場聚焦的FDIC披露的證券投資約6000多億美元的口徑），占加息前美國銀行資本金96%。（2）站在儲戶角度，思考存款搬家的動機（a）如果其他儲戶擠兌，不少銀行可能資不抵債；b）仍有37%存款未有保險覆蓋；（c）貨幣基金收益率遠高于存銀行，粘性儲戶可能被“激活”。（3）儲戶搬家尚未平息：聯儲流動性工具量↑→、同業借貸量↑、貨基規?！?/p>

美國銀行業問題政府解決技術性難題不大，但道德風險考慮存在不確定性。美聯儲降息便可解決未實現損失問題，FDIC可擴大存款保險范圍。

相比后續潛在的信用收縮的影響，“未實現損失”擠兌風險也許是最大的坎。（1）美國銀行信貸收緊—>信用資產下跌。小銀行收縮資產負債表，消費、企業貸款信用條件轉弱。（2）美國信貸惡化會導致海外全面risk off嗎？未必！（a）fed pivot可直接降低投資證券（MBS、美國國債等）損失。（b）信貸已相對緊張。（c）居民資產負債表健康使得信用環境惡化的程度可控。（d）風險資產波動構成risk off的程度本就較低。

如果海外波動放大，港股也存在脫鉤的條件，非系統性風險。近期全球市場股權風險溢價已至歷史低位，這是海外波動放大的條件。但是，我們在22.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美債利率下、人民幣強”的組合下，即使海外股市下跌港股也有望“脫鉤”，當前滿足。

港股投資策略：重申“千金難買牛回頭”。在本輪銀行業危機發酵之際，近期披露的2月職位空缺數大幅下降，構成FED pivot條件之一，美聯儲加息周期“強弩之末”，美債利率繼續下行。當前港股賠率性價比突出，內外部勝率改善漸入佳境。把握“美債反轉+重估”：（1）廣義流動性敏感成長方向：平臺經濟+半導體（AI大模型+算力），醫藥（醫療服務/器械/創新藥）、黃金、消費（啤酒/紡服）；（2）央國企重估（通信/電力/建筑）。

風險提示：地緣沖突、流動性收緊超預期、國內經濟增長不及預期等。

報告正文

一、本輪海外risk off符合一般模式:“安全資產”不安全—>金融機構倒閉

總結歷史上的risk off：

（1）主權風險：“安全資產”主權債違約：98年俄羅斯債券（長期資本倒閉）、11年歐債。

（2）金融創新“偽安全資產”：08年次貸GFC（雷曼倒閉）。

（3）“安全資產”MBS：擠兌時“實現損失”（SVB倒閉）。

此外，個性而非共性的系統性金融機構的經營風險，16年德銀、23年瑞信往往因“大而不倒”，risk off的影響比較有限。

全面risk off的核心落腳在“安全資產”。因為“安全”所以金融機構敞口較大；基于風險資產的敞口暴露往往難以引發全面risk off，比如黑石CMBS違約，難成為海外市場risk off的主要驅動。

二、美國銀行業風險解除了嗎？

2.1 問題比想象大

（22Q1-23Q1）美國銀行系統包括MBS和其他固定利率資產“未實現損失”高達2萬億美元（高于市場聚焦的FDIC披露的證券投資約6000多億美元的口徑），占加息前美國銀行資本金96%注：以上統計口徑據NBER論文[1]統計的所有美國銀行（超4800家機構）：持有到期貸款組合、房地產相關證券（抵押貸款支持證券MBS、商業房地產抵押貸款支持證券CMBS）、美國國債和其他資產支持證券ABS等資產的未兌損失測算。計提美國銀行“未實現損失”的前提下，若按照存款流失比例進行壓力測試，不少美國銀行可能面臨資不抵債的風險。據NBER測算，若未受保存款全部流失，近30%（1619/4800）的美國銀行將資不抵債；若未受保存款半數流失，近4%（186/4800）的美國銀行將資不抵債。

2.2 站在儲戶角度思考存款搬家的動機

1. 如果其他儲戶擠兌，部分銀行有可能資不抵債。2. 仍有37%的存款未有保險覆蓋。美國銀行儲蓄總額達16.3萬億美元，其中約6萬億美元為未保險儲蓄。3. 貨幣基金收益率遠高于存銀行，粘性儲戶可能被“激活”。

2.3 儲戶搬家尚未平息觀察視角：聯儲流動性工具量↑→、同業借貸量↑、貨基規?！?/strong>

1. 截至3月29日，銀行通過BTFP+其他信用工具向美聯儲獲2440億美元流動性，其中貼現窗口使用量占約882億元。2. 截至最新披露3月29過去三周平均貨幣基金每周流入約1000億美元。3. 截至3月22日過去兩周平均儲蓄流走規模約1500億元。4. 美國銀行業同業借貸量跳升。

2.4 美國銀行業問題政府解決技術性難題不大，但道德風險考慮存在不確定性

1. 銀行資產“未實現損失”已經有所緩解，此外美聯儲降息便可解決未實現損失。2. FDIC可以擴大存款保險范圍:歷史上兩次FDIC擴大存款保險額度分別發生在（1）80年代儲貸危機，存款保險的保額從4萬美元提高到10萬美元；（2）08年次貸危機：存款保險的保額從10萬美元提高到當前的25萬美元。盡管此前美國財政部長耶倫在國會聽證會上表示，擴大聯邦存款保險范圍“不是我們考慮的事情”，并補充說現在不是考慮這個問題的好時機。但不排除后續大規模擠兌爆發的情況下，FDIC仍有可能擴大存款保險的保額。

三、相比后續潛在的信用收縮的影響，“未實現損失”擠兌風險也許是最大的坎

美國銀行信貸收緊—>信用資產下跌（緊信用）。小銀行收縮資產負債表，消費、企業貸款信用條件轉弱。（根據美聯儲H.8表格，美國小銀行對商業地產貸款、住宅地產貸款、商業和工業貸款、消費貸款的貢獻分別達到70%，38%、34%和24%）

美國信貸惡化會導致海外全面risk off嗎？未必。

（1）投資證券（MBS、美國國債等）的未實現損失占總固定利率資產未實現損失約1/3（6000多億/2萬億），將敏感于美聯儲貨幣政策放松，是改善銀行資產負債表的正面力量。

（2）信貸收緊程度已經處于相對較高水平。

（3）居民資產負債表健康使得信用環境惡化的程度可控。

（4）最后，回到開篇的啟示，風險資產波動構成risk off的程度本就較低。

四、重申港股“千金難買?；仡^”

如果海外波動放大，港股也存在脫鉤的條件，非系統性風險。近期全球市場股權風險溢價已至歷史低位，對利空敏感，這是海外波動放大的條件。但是，我們在22.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美債利率下、人民幣強”的組合下，即使海外股市下跌港股也有望“脫鉤”，當前滿足。

重申港股“千金難買?；仡^”。

當前港股賠率性價比突出。基于美債計算的恒指ERP位于歷史均值+1STD之間?？紤]到當前中國經濟處于復蘇進程，對比歷史上中國PMI高于51的階段，當前的恒指的ERP已經處于較高水平。此外，恒指遠期PE位于少有逗留的均值-1STD之間。

勝率改善漸入佳境。在本輪美股銀行業危機發酵之際，近期披露的美國2月職位空缺數大幅下降，構成FED pivot條件之一，美債利率繼續下行。根據FED watch tool的市場預期，本輪加息終點止于5%，下半年進入降息周期。請注意，當前美聯儲的貨幣政策實施是“引導預期——>實現預期”，如果當前市場預期維持一段時間不變，則可能是最終的利率路徑，FED pivot就在不遠處。

投資方向把握“美債反轉+重估”：（1）廣義流動性敏感成長方向：平臺經濟+半導體（AI大模型+算力），醫藥（醫療服務/器械/創新藥）、黃金、消費（啤酒/紡服）；（2）央國企重估（通信/電力/建筑）。

五、風險提示

地緣政治沖突超預期（俄烏沖突持續擾動能源供給、伊核協議無法順利達成等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉向等）、國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）等。

本文來源微信公眾號“戴康的策略世界”，作者吳迪、戴康，智通財經編輯：陳秋達。