報告摘要：

(相關資料圖)

全球鋁業龍頭。公司作為全球鋁業龍頭，在港交所、紐交所、上交所三地上市。業務范圍分為原鋁、氧化鋁、貿易、能源、總部及其他營運五大板塊。22年云鋁并表后公司電解鋁控制產能達750.6萬噸，氧化鋁控制產能達2226萬噸；氧化鋁及電解鋁產能全球第一，產業鏈一體化布局持續完善，氧化鋁自給率超100%，鋁土礦超60%，炭素接近100%。

降本增效，盈利能力持續優化。1）控制生產成本。公司通過一體化布局，高成本地區產能轉移等措施實現成本優化，11-16年間電解鋁行業噸成本下降約1700元，同期公司成本下降接近3700元，大幅優于行業平均水平。2）提升經營效率。08-15年間，鋁價相對低迷且鋁加工行業面臨激烈競爭，公司通過剝離虧損板塊提升經營效率，并通過壓減資本開支、實施債轉股將資產負債率由14年高點79%降至22年的59%；同時為實現降本增效，公司對員工人數進行持續精簡，2010年以來員工總人數縮減約45%（不考慮云鋁）。伴隨著經營效率的不斷提升，期間費用率從2016年的近10%回落至2023Q1的不足4%。3）優化資產質量。公司對部分傳統、閑置及未滿負荷生產狀態的資產組計提減值，21年及22年合計資產減值金額達80億元，資產質量得到顯著優化。

自建+收購，業務布局持續完善。1）加碼海外鋁土礦布局，自給率大幅提升。22年末公司控制鋁土礦資源量22.9億噸，并持續推進探礦增儲工作。幾內亞Boffa項目20年5月達到設計產能1200萬噸后，公司國內外鋁土礦合計年產量大幅提升至約2800萬噸。后續幾內亞項目產量及鋁土礦自給率仍有進一步提升空間。2）收購云鋁股份，完善產業鏈布局。22年11月公司完成云鋁股份19%股權過戶，當前對其持股比例達29.1%，成為其第一大股東并將其納入合并報表。云鋁股份清潔能源占比高，21年生產用電結構中綠電比例達到約85%，此外云鋁本身氧化鋁約有440-450萬噸缺口，與公司在能源結構以及產業鏈布局上可形成有效互補。

市場低估了電解鋁產業鏈兩端，電解鋁產業鏈價格或呈螺旋式上漲。1）電解鋁：電解鋁供給端長期面臨著兩道瓶頸——電力短缺以及石油焦受限，而這兩道瓶頸將導致有效產能天花板或明顯低于4500萬噸。2023年限制電解鋁生產的電力問題依舊嚴峻。云南是電解鋁產能大省，從云南電力供需來看，盡管當地政府規劃了較大規模的新能源電力建設項目，但實際新能源電力項目建設進度遠不及預期，因此從電力角度，電解鋁供給釋放依舊受限。即使電力問題得到解決，供應還將遭遇石油焦受限的第二道瓶頸，極端情況下石油焦的短缺將導致國內電解鋁產量難以突破4000萬噸。需求端，在國內保交樓、疫情管控優化的背景下，傳統需求拖累將放緩。更重要的是，新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動電解鋁需求再上一臺階。供需兩側深刻變化，電解鋁或將成為2023-2024年大宗明星品種。2）氧化鋁：供需過剩格局雖延續，但由于氧化鋁行業即開即停的性質以及高度集中的競爭格局，行業底部時通常虧損幅度較小且持續時間較短，當前行業盈利已見底，成本支撐較強。此外氧化鋁價格與電解鋁價格聯動性較強，歷史“氧化鋁/電解鋁”比值區間多位于15%-20%，市場或低估了電解鋁價格上漲周期中氧化鋁的受益程度。

盈利預測及投資評級：假設23-25年電解鋁價格2.2/2.3/2.5萬元/噸，氧化鋁/電解鋁比價假設23-25年氧化鋁/電解鋁比價為15.0%，對應氧化鋁價格分別為3300/3450/3750元/噸，預計23-25年公司實現營收324/342/371億元，實現歸母凈利潤104/122/158億元，實現EPS分別為0.61/0.71/0.94元，當前股價對應PE為10.3/8.9/6.7倍。國內其他以電解鋁為主業的公司23年PB均值為1.52倍，公司PB為1.62倍，作為行業龍頭估值水平與行業平均基本持平，首次覆蓋給予公司“增持”評級。

風險提示：商品價格波動、項目建設不及預期、同業競爭解決不及預期、研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。

全球鋁業龍頭，效益持續優化

全球鋁業龍頭企業

電解鋁/氧化鋁產能全球第一。中國鋁業成立于2001年，是中國鋁業集團有限公司的控股子公司。公司股票分別在香港聯合交易所（股票代碼：2600）、紐約證券交易所（股票碼：ACH）和上海證券交易所（股票代碼：601600）三地掛牌上市。業務范圍分為原鋁、氧化鋁、貿易、能源、總部及其他營運五大板塊。中國鋁業多年來氧化鋁產能全球第一，2022年公司通過收購股份將云鋁并表后，目前電解鋁產能也躍居全球首位。

中鋁集團為公司控股股東。截至22年末，中鋁集團直接及通過子公司包頭鋁業、中鋁山西及中鋁海外控股合計控制公司股份比例達31.9%，公司實控人為國資委。

降本增效，盈利能力持續優化

鋁價高位驅動公司利潤大幅增長。公司利潤主要來源于原鋁與氧化鋁板塊，21年電解鋁與氧化鋁價格大幅攀升，22年依然維持在高位疊加云鋁并表，驅動公司營收及毛利大幅增長。20-22年國內鋁錠價格分別為1.4/1.9/2.0萬元/噸，21/22年同比+36%/+5%；氧化鋁價格分別為2351/2833/3011元/噸，21/22年同比+21%/+6%。

多措并舉控制生產成本。通過一體化布局、高成本地區產能轉移等方式，公司成本得到顯著優化。將公司歷年來電解鋁年營業成本與行業平均不含稅成本走勢進行比較，11-16年間電解鋁行業噸成本下降約1700元，同期公司成本下降接近3700元，大幅優于行業平均。此外，由于公司自用氧化鋁環節盈利未體現在電解鋁板塊盈利中，若考慮前端氧化鋁的布局，實際成本優化效果更佳明顯。

資產質量與結構持續改善。08-15年間，鋁價相對低迷且鋁加工行業面臨激烈競爭，公司經營業績不佳，同期資本開支持續維持高位使得公司資產負債率大幅攀升。后公司通過剝離虧損的鋁加工板塊、部分落后氧化鋁產線以及其他非主業資產以提升經營效率，并通過壓減資本開支、實施債轉股等方式降低資產負債率。近年來公司經營情況改善且資本開支保持低位，公司資產負債率從14年的高點79%回落至22年的59%。

另外，21年公司對部分處于停運狀態、暫時閑置及未滿負荷生產狀態的資產組進行減值，22年受到所處區域規劃發生變化等因素影響，公司下屬的中鋁礦業對已停產退出的氧化鋁生產線計提減值。21年及22年公司合計資產減值金額達到80億元，公司資產質量進一步優化。

公司各項費用亦持續優化。為實現降本增效，公司對員工人數進行持續精簡，2010年以來員工總人數縮減45%（不考慮云鋁并表），管理費用得以保持相對穩定，22年因云鋁并表導致管理費用有所抬升；此外公司加強對負債端的控制，近年來有息負債規模持續下行，財務費用從14年的高點接近60億元降低至22年的35億元；因公司產品工藝優化、提高鋁加工產品附加值及開發中高端產品等投入增加，研發費用大幅增加；銷售費用大幅走低主要系口徑調整。

自建＋收購，上下游版圖持續完善

公司當前已形成鋁土礦——氧化鋁——電解鋁——鋁合金完整鋁產業鏈，同時涵蓋國際貿易、流通服務、能源電力等各個環節。

鋁土礦。國內方面，公司積極推進現有礦區產能接替、獲取新鋁土礦資源。國外以整合控制、提升優化幾內亞項目為主，同時積極研究印尼等東南亞鋁土礦資源開發。22年鋁土礦自給率接近70%。

氧化鋁。截至22年末公司氧化鋁建成產能2086萬噸/年，疊加云鋁140萬噸產能后總控制產能達到2226萬噸，分布在全國各地。氧化鋁自給率超過100%，富余電解鋁。截至2021年末，公司電解鋁建成產能455.6萬噸/年，主要分布在內蒙、甘肅、山西、貴州等地，疊加云鋁305萬噸產能后總控制產能達到750.6萬噸，權益產能463.4萬噸。

炭素。通過持續收購中鋁集團炭素資產，當前公司可實現陽極炭素接近100%自給。

電力。公司自備電廠裝機容量4121MW，自供比例約30%（不考慮云鋁）。公司能源結構原先以火電為主，并表云鋁后清潔能源占比顯著提升，后續公司將加大能源結構轉型，加快新能源布局發展。

完善資源端布局，鋁土礦自給率持續提升

截至2022年末公司控制鋁土礦資源量22.90億噸。1）國內：22年末公司國內鋁土礦資源量5.32億噸，并持續進行鋁土礦探礦增儲工作，年內遵義鋁業新獲取2個鋁土礦探礦權。2）海外：22年末公司海外鋁土礦資源量17.58億噸。公司通過全資子公司中鋁香港投資建設幾內亞Boffa鋁土礦項目，項目總投7.06億美元，同時包括港口建設與駁運工程，產出鋁土礦主要供給公司位于廣西和山東的氧化鋁企業。

當前鋁土礦自給率接近70%，仍有提升空間。22年公司國內外鋁土礦產量達到2813萬噸，自給率進一步提升至接近70%，剩余缺口部分大多通過長單進行保障。當前幾內亞擴產工程已全面建成，鋁土礦年產能從1200萬噸/年提升到1500萬噸/年，此外廣西教美200萬噸鋁土礦項目于22年6月提前建成投產，鋁土礦產量及自給率正持續提升，一體化帶來的成本優勢得到進一步體現。

強者愈強，電解鋁與與氧化鋁產能產量持續增加

新建項目持續落地，氧化鋁產能進一步提升。公司目前氧化鋁建成產能達到2086萬噸（未包含云鋁）。后期隨著廣西華昇二期200萬噸項目推進，公司氧化鋁產能將進一步增加。疊加云鋁股份在云南文山擁有的140萬噸氧化鋁產能，公司氧化鋁總控制產能有望提升至2426萬噸。

電解鋁產能向低成本地區轉移，受讓10萬噸產能指標。近年來公司陸續關停甘肅、山西、山東等地的高成本電解鋁產能，將產能向低成本地區轉移。截至22年末公司電解鋁產能為445.6萬噸（未包含云鋁），主要分布在內蒙、山西、貴州、甘肅等地。23年1月，公司子公司貴州華仁以9.0億元總價款受讓南山鋁業10萬噸電解鋁產能指標，預計23年末公司電解鋁產能將增長至455.6萬噸，疊加云鋁股份在云南擁有的305萬噸電解鋁產能，公司總控制產能將達到760.6萬噸。

主要產品產量穩中有升。1）電解鋁：近年來公司電解鋁產銷量維持相對穩定，21年產量386萬噸，22年并表云鋁后產量大幅提升至688萬噸；2）氧化鋁：近年來公司氧化鋁產量隨著廣西華昇一期項目投產而持續提升，21年產量為1623萬噸，22年并表云鋁后產量進一步提升至1764萬噸，由于云鋁氧化鋁自給率較低，中國鋁業部分氧化鋁產品銷售給云鋁導致合并口徑氧化鋁外銷量明顯降低。

收購云鋁股份，實現有效互補

云鋁股權收購完成，22年完成并表。19年和21年公司通過兩次認購云鋁股份非公開發行獲得其10.1%股權，此后22年7月公司董事會通過議案以非公開協議方式收購云南冶金持有的云鋁股份19%股權，交易對價66.62億元，11月股份完成過戶登記手續。收購完成后公司總計持有云鋁股份29.1%股權，成為其第一大股東并將其納入合并報表。

解決同業競爭，近兩年或有相關舉措落地。收購前云南冶金為云鋁股份第一大股東，公司與云南冶金同屬于中鋁集團，存在同業競爭問題。中鋁集團曾向公司出具承諾函，承諾自19年起的五年內解決公司與云鋁股份的同業競爭問題。此次交易從中鋁集團層面解決了與公司的同業競爭問題。但公司與云鋁股份的同業競爭問題尚未完全解決。公司已向云鋁股份出具承諾函，承諾的期限、方式與中鋁集團承諾保持一致。預計近兩年將有相關舉措落地。

能源結構實現互補，產業鏈一體化得到進一步完善。云鋁股份主營鋁土礦開采、氧化鋁生產、鋁冶煉、鋁加工及鋁用陽極炭素生產和銷售，當前已形成氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極2萬噸、鋁合金 157 萬噸的綠色鋁材一體化產業規模優勢。測算得其氧化鋁缺口約440~450萬噸，中鋁氧化鋁產能有較大富余，收購后一體化效應可得到進一步發揮；此外云鋁股份清潔能源占比較高，據公司公告其22年生產用電結構中綠電比例達到約88.6%，與中鋁在能源結構上可形成有效互補。

鋁：“硬短缺”大周期的開啟

供給端：有效產能天花板或明顯低于4500萬噸

制約供給的第一道瓶頸——電力短缺。云南是電解鋁產能大省，省內建成產能達600萬噸，占全國產能10%以上，云南省電解鋁產能運行情況深刻影響著全國電解鋁供應。2022年下半年至今，由于云南省內水電站所在流域主汛期來水偏枯，電力供應緊張，電解鋁作為高耗能行業因此先后經歷了兩輪減產，累計減產幅度達40%，影響產能近200萬噸。從云南電力供需來看，盡管當地政府規劃了較大規模的新能源電力建設項目，但實際新能源電力項目建設進度遠不及預期，考慮到這一情況，我們預計2023年云南省內電解鋁產能利用率僅能恢復至80%左右水平，對應2023年中國電解鋁產量4127萬噸，2023年限制電解鋁生產的電力問題依舊嚴峻。

從電力角度，電解鋁供給釋放依舊受限。2022年由于電力的不穩定性，電解鋁運行產能呈現“N”字形波動。如上文所述，若云南電力建設項目2023年能夠根據文件規劃如期集中投放，電力問題或將得到改善。從產能建成投放角度看，截至4月7日，國內電解鋁運行產能約4023.5萬噸，待復產184萬噸，待投產產能156.5萬噸。我們預計，2023年國內電解鋁運行產能有望提升至4200-4300萬噸之間，但電力問題將制約產量僅能達到4100萬噸左右。

制約供應的第二道瓶頸——石油焦受限。石油焦是預焙陽極的原材料，在預焙陽極中的成本占比將近70%。石油焦是煉廠減壓渣油通過延遲焦化裝置生產獲得，在整個煉油產品體系里面價值量占低，通常作為煉廠的附產品而存在。從石油焦產量來看，國內整體石油焦產量較為穩定，2017-2022年國內石油焦產量基本穩定在2750-2800萬噸左右，石油焦進口量近年來保持在1000-1500萬噸之間，中國石油焦供應量4000-4500萬噸，石油焦供應基本穩定。

石油焦供應結構持續變差，增量主要為高硫焦。

1）海外石油焦進口量雖有一定程度增長，但增量基本全為高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃燒，預焙陽極使用的石油焦以中硫為主，高硫為輔，而鋰電負極則以低硫為主，中硫為輔。2022年石油焦進口量同比+18%，其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要來自于高硫焦。

2）隨著進口原油的變化，國內石油焦增量也基本為高硫焦，中低硫石油焦產出占比不斷被壓縮。而國內新增的石油焦產能均以大煉化項目為主，如廣東石化、盛虹石化、煙臺裕龍島項目等，而其多配套石油焦制氫裝置或渣油加氫裝置,其外銷或是自用存在極大的不確定性，同時隨著山東地區新舊動能轉換下部分產能退出，預計國內石油焦產量增量有限。

石油焦需求結構重塑，新能源占比顯著提升。2022年國內石油焦消費量4167萬噸。從石油焦需求結構來看，石油焦下游主要包括預焙陽極、燃料、增碳劑、石墨電極、硅以及鋰電負極材料等。

近年來預焙陽極在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根據隆眾資訊數據，2021年國內石油焦需求結構中預焙陽極領域占57%。與此同時，新能源領域發展迅速，鋰電負極在石油焦總需求中占2%，我們預計2022年這一比例會變為4%，若計入硅對石油焦的消耗，泛新能源領域占比已經近10%；2025年泛新能源領域占比則進一步升至近20%。鋰電負極和光伏的快速增長是驅動石油焦需求快速增長的重要動力。

石油焦短缺，或將最終指向電解鋁減產。根據我們測算，2023年開始石油焦供需差將逐步收窄，2024年石油焦供需缺口或將達100萬噸以上，石油焦價格將上行，成本推動下預焙陽極價格也將上漲。此外，相較于預焙陽極等傳統產品，鋰電負極材料具備較好盈利性，我們認為部分中低硫石油焦將不可避免的由預焙陽極轉向生產鋰電負極材料生產使用，最終導致預焙陽極供給進一步受限。極端情況下，石油焦140萬噸以上的供需缺口將導致預焙陽極出現130萬噸的缺口，進而制約電解鋁的產量釋放。綜上所述，我們認為在原料供應約束的背景下，未來預焙陽極供應缺口有望持續走闊，并有可能成為石油焦產業鏈最短缺的一個環節，而電解鋁也將因此面臨供應瓶頸。

需求端：新能源對需求拉動愈發顯現

新舊需求動能切換。鋁材應用領域廣泛，下游包括建筑、交通運輸、電力電子、包裝、機械設備等行業。其中建筑和交通各占據了約四分之一的比重。建筑鋁材主要用于地產竣工端，包括鋁合金門窗、鋁塑管、裝飾板、鋁板幕墻等方面，竣工端的用鋁量占整個地產用鋁量的75%左右。從時滯性來看，電解鋁消費量領先房屋竣工面積數據1-2個季度左右。2022年地產下行壓力較大，地產竣工面積累計同比增速-15%，但電解鋁的產量及表觀消費量卻并未明顯降低，根本原因在于包括新能源車、光伏在內的新能源領域對于鋁材的需求拉動愈發顯現，并且已經能夠對沖來自傳統領域的下行壓力。

我們也將從各新興領域來具體測算對電解鋁使用量的影響：

汽車輕量化背景下，汽車用鋁穩中有升。鋁合金主要用于汽車的車身、熱交換系統、箱式車廂及其他系統部件等，主要包括板、帶、箔、管、各種形狀的擠壓新材和鍛件等。在交通領域中，新能源汽車輕量化需求更為迫切，其單車用鋁量更高。根據DuckerFrontier數據，2020-2026年全球新能源單車含鋁量在285-291kg之間，全球非電動車的單車含鋁量在206-230kg之間。

假設傳統汽車和新能源車的單車用鋁量分別為218kg與288kg，預計2023年全球汽車對電解鋁的需求量達到2102.4萬噸，其中新能源車需求量為390.6萬噸，新能源車用鋁需求在總需求中占比為4%。

能源轉型背景下，光伏用鋁將快速增長。光伏裝機用鋁主要集中在邊框和支架。根據Navigant Research數據，單位GW光伏裝機耗鋁量在1.9萬噸。在全球能源轉型背景下，光伏裝機或將保持快速增長。我們預計22-23年全球光伏裝機分別為240GW、312GW，預計2023年全球光伏裝機對電解鋁的需求量達592萬噸，在總需求中占比分別為6.1%。

在“碳中和”背景下，光伏與新能源車的行業景氣度提升，新能源將轉變鋁金屬下游消費結構。根據我們的測算，建筑與傳統汽車等交通的用鋁需求將由2015年的53%逐漸下降到2025年的46%，而新能源部分，2015年光伏與新能源車用鋁需求占比約1%，預計2023年有望提升至10%，預計2025年或將提升至16%，新能源領域的用鋁需求比例在快速提升。

供需兩側深刻變化，電解鋁或將成為2023-2024年大宗明星品種

基于周期恢復，更重要是產業結構變革，電解鋁供需兩側都在經歷深刻的變化：

1） 供給端，在光伏等新能源電力系統的加快建設步伐下，云南電力瓶頸或將緩和。若電力問題得到解決，2023年電解鋁供應將得到一定修復，但遺憾的是，我們判斷電力問題或仍將在一定程度上存在；并且隨著“新能源汽車進入1000萬輛+ and 光伏進入300gw+”的發展，石油焦將成為電解鋁生產面臨的第二道瓶頸，從而導致國內電解鋁供應或難以超過4200萬噸，全球電解鋁供應在未來三年呈現“見頂回落”態勢。

2） 需求端，在國內保交樓、疫情管控優化的背景下，傳統需求拖累將放緩。更重要的是，新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動電解鋁需求再上一臺階（約有1個百分點的回升）。

我們維持電解鋁產業鏈或呈現螺旋式上漲態勢的判斷，其將成為2023-2024年大宗品市場的明星品種。

氧化鋁：供需延續過程、價格支撐動力較強

近年來國內氧化鋁產能及產量持續增長。由于氧化鋁新投產能的持續投放，近年來國內氧化鋁產能利用率中樞有所下降。據阿拉丁數據，截至22年末國內氧化鋁建成產能已達9952萬噸，全年產能利用率約84%。22年國內氧化鋁產量增長5.8%至7755萬噸。

氧化鋁行業供需過剩格局延續。23年國內仍有較多新投氧化鋁產能，據百川盈孚，23年國內剩余可新投產氧化鋁產能達到260萬噸，建成產能增長至1億噸以上，而國內電解鋁產量因受制于石油焦瓶頸同比下降，氧化鋁行業供需過剩格局將持續存在，對氧化鋁價格及行業盈利能力形成部分壓制。

氧化鋁價格通常跟漲電解鋁，成本亦提供支撐。歷史上氧化鋁與電解鋁比價關系相對穩定，位于12%~24%區間，且大多數時間位于15%~20%區間。在電解鋁上漲周期中，氧化鋁價格通常跟漲。此外，氧化鋁行業雖常年處于過剩狀態，但由于其開停相對靈活，行業盈利水平階段性走低時，可通過隨時關停產能控制供給，因此行業底部時通常虧損幅度較小且持續時間較短。當前行業盈利能力已處于階段性低位，成本對氧化鋁價格形成一定支撐。同時參考我們前述對電解鋁價格螺旋式上漲的判斷，氧化鋁價格或將跟漲。

投資建議與盈利預測

關鍵假設及盈利預測

產銷量假設：1）電解鋁：公司當前具備750.6萬噸控制產能，在前期限產影響消除以及鋁價相對高位基礎上，預計23-25年公司電解鋁產量分別為681/707/707萬噸，對應產能利用率為90%/93%/93%。假設產銷率為100%。2）氧化鋁：公司當前具備2226萬噸控制產能，隨著后期廣西華昇二期項目推進，公司氧化鋁產能將得到進一步增長。預計23-25年公司氧化鋁產量分別為1912/1869/2029萬噸，對應產能利用率86%/84%/84%，考慮到一定的自給比例，預計外銷量分別為618/525/685萬噸。

價格及成本假設：1）電解鋁：參考我們前文對電解鋁行業的判斷，預計23-25年電解鋁含稅均價分別為2.2/2.3/2.5萬元/噸，電解鋁含稅生產成本分別為1.74/1.77/1.82萬元/噸。2）氧化鋁：雖氧化鋁行業將迎來一定幅度的供需過剩，但考慮到高價鋁土礦對其成本支撐以及其和電解鋁比價的相對穩定關系，假設23-25年氧化鋁/電解鋁比價為15.0%，對應氧化鋁價格分別為3300/3450/3750元/噸?？紤]到液堿等輔料價格回落以及公司鋁土礦自給率的進一步上升，預計氧化鋁生產成本分別為2839/2801/2775元/噸。

公司估值及投資建議

基于以上假設，預計23-25年公司實現營收324/342/371億元，實現歸母凈利潤104/122/158億元，實現EPS分別為0.61/0.71/0.94元，當前股價對應PE為10.3/8.9/6.7倍。

國內其他以電解鋁為主業的公司23年PB均值為1.52倍，公司PB為1.62倍，作為行業龍頭估值水平與行業平均基本持平，首次覆蓋給予公司“增持”評級。

風險提示

商品價格波動風險。公司盈利較大程度取決于電解鋁及氧化鋁價格，若國內宏觀經濟恢復不及預期或電解鋁復產速度超預期，此外若氧化鋁新投產能大幅增加，或將導致電解鋁及氧化鋁行業供需過剩，價格下跌，對公司盈利產生負面影響。

項目建設不及預期風險。公司后續仍有廣西華昇二期項目以及鋁土礦擴產等新項目，若項目建設進度不及預期，將對公司盈利產生負面影響。

同業競爭解決不及預期風險。公司已向云鋁股份出具承諾函，承諾自19年起的五年內解決公司與云鋁股份的同業競爭問題。若同業競爭問題解決的時間或者效果不及預期，對公司或產生負面影響。

研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。研究報告中公司及行業信息均使用公開資料進行整理歸納分析，相關數據存在更新滯后的風險。

本文編選自“分析師謝鴻鶴”公眾號，作者：謝鴻鶴；智通財經編輯：汪婕。

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