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2023年4月28日，央行發布公告，為規范開展內地與香港利率互換市場互聯互通合作相關業務，保護境內外投資者合法權益，維護利率互換市場秩序，中國人民銀行制定了《內地與香港利率互換市場互聯互通合作管理暫行辦法》[1]（以下簡稱《辦法》），自2023年4月28日起施行。5月5日央行再發公告，提及“互換通”的各項準備工作進展順利，“北向互換通”下的交易將于2023年5月15日啟動。

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簡評

“互換通”起航最早可追溯至2022年7月4日，當日中國央行、香港證監會、香港金管局發布聯合公告，同意中國外匯交易中心（交易中心）、銀行間市場清算所股份有限公司（上清所）和香港場外結算有限公司（場外結算公司）開展香港與內地利率互換市場互聯互通合作，初期先行開通“北向互換通”，境外投資者可通過兩地基礎設施互聯互通參與內地銀行間金融衍生品市場。初期央行公告中，對“互換通”機制、渠道、結算清算模式、參與額度等相關細則等也均有初步擬定，但細則并未落地。在歷經約10個月左右的籌備后，《內地與香港利率互換市場互聯互通合作管理暫行辦法》正式落地，各項交易及結算安排也已確定，“北向互換通”正式啟動，對此我們簡評如下。

一、境外投資者參與“互換通”需滿足什么條件？可以參與到哪些品種交易？額度如何管理？

“互換通”初期先行開通“北向互換通”，根據《辦法》規定，“北向互換通”指香港及其他國家和地區的境外投資者（以下簡稱境外投資者）經由香港與內地基礎設施機構之間在交易、清算、結算等方面互聯互通的機制安排，參與內地銀行間金融衍生品市場。境外機構需符合央行要求、且完成銀行間債券市場準入備案，方可參與到“北向互換通”交易中，同時相關衍生品交易需以風險管理為目的作為前提。初期可交易品種限定為符合集中清算要求的人民幣利率互換，其報價、交易及結算幣種均為人民幣。

“北向互換通”實行額度管理，分為交易額度和清算額度，央行可根據市場發展情況對額度進行調整：

其中，交易額度方面，初期全市場每日交易凈限額為200億元人民幣，所謂凈限額的概念是指全部境外投資者通過“北向互換通”開展利率互換交易在軋差后的名義本金凈額不得超過200億元/日。值得注意的是，央行此次對交易額度管理是從全部境外投資者軋差后的角度進行約束，并未具體到單一機構。根據外匯交易中心《全國銀行間同業拆借中心“北向互換通”利率互換交易規則》，已用每日凈限額=境外參與者每日凈交易量的絕對值=|境外參與者每日買入量-境外參與者賣出量|。交易中心對互換通每日凈限額進行日內實時控制，具體操作上，當已用每日凈限額超過每日凈限額上限的，交易系統暫停接受每日凈交易量同向交易，僅接受反向交易；此后，若在收盤前有反向交易導致已用每日凈限額小于每日凈限額上限的，恢復接受后續的交易，直至額度再次用盡。

清算額度方面，清算限額為40億元人民幣，即上清所與場外結算公司之間凈頭寸對應的“互換通”資源池風險敞口上限為40億元人民幣。資源池是針對上清所與場外結構公司雙方清算所之間風險敞口所建立，以覆蓋彼此違約的潛在損失，獨立于每一中央對手方從各自清算參與者收取和追繳的保證金、清算基金之外，不用于任何會員機構的違約損失分攤。上清所與場外結算公司需向“互換通”資源池繳納擔保品。

二、“北向互換通”具體交易機制有哪些？

根據《辦法》，境內外投資者開展“北向互換通”交易前，可與交易對手方簽署經央行認可的衍生品主協議或其他協議，包括NAFMII、ISDA主協議以及中央清算衍生品執行協議（CDEA協議）等。境內投資者應當將是否簽署協議、簽署類型等事項向交易中心備案。境內投資者開展“北向互換通”業務前，需要與央行認可的境內電子交易平臺（交易中心）簽署“互換通”報價商協議（報價商名單可在交易中心網站上查詢）；報價商參與集中清算交易的，應為上清所集中清算參與機構。境外參與者在開展交易前，應與至少一家報價商在交易系統中維護交易對手方關系。

“北向互換通”交易服務日為內地銀行間利率互換市場的交易日，具體為每個交易日北京時間9:00—12:00，13:30—17:00。交易基本流程為：境外參與者可通過境外電子交易平臺（目前認可平臺包括TradeWeb、Bloomberg）向交易系統（同業拆借中心系統）發送交易指令，并最終與報價商在交易系統達成交易。交易方式包括請求報價、點擊成交報價等。其中：

請求報價下，境外投資者通過境外電子交易平臺向一家或多家已維護交易對手方關系的報價商發送只含量、不含價的報價請求；報價商通過交易系統向境外參與者回復可成交價格；境外參與者在境外電子交易平臺選擇一筆回復確認價格，并在交易系統達成交易。

點擊成交報價下，報價商通過交易系統向境外參與者提供可成交的雙邊報價，雙邊報價實時傳輸至境外電子交易平臺；境外電子交易平臺展示點擊成交報價信息，境外參與者可在滿足交易對手方關系的情況下，直接點擊報價在交易系統成交。

三、“北向互換通”的清算、結算安排又如何？

上清所和場外結算公司建立中央對手方清算機構互聯互通，共同提供清算、結算服務。對于境外投資者，需申請獲得場外結算公司清算會員資格，或作為清算客戶委托場外結算公司綜合清算會員代理清算，并與場外結算公司綜合清算會員簽訂客戶清算協議。對于境內投資者，需為上海清算所利率互換集中清算業務的清算會員或該類會員的清算客戶。

交易達成后，境內外清算機構對交易進行風控檢查，經過上清所與場外結算公司集中清算審核后，上清所與場外結算公司于當日將交易進行合約替代，進入集中清算，生成為三個獨立的新合約，分別為境外參與者與場外結算公司、場外結算公司與上清所、上清所與境內參與者之間的合約。資金結算方面，境外清算機構負責境外參與者的資金結算，境內清算機構負責境內參與者的資金結算和境外清算機構的跨境資金結算。

四、海外投資者參與“北向互換通”業務的換匯要求有哪些？

使用外匯的境外投資者可在香港結算行辦理外匯資金兌換，香港結算行由此所產生的頭寸可到境內銀行間外匯市場平盤（沿用現有境外清算行和境外參加行的業務模式、產品種類和信息報送等相關安排）。初期，境外投資者可選擇一家香港結算行辦理業務。香港結算行需做好相關審核工作，確保境外投資者所兌換的資金用于“北向互換通”交易。對于互換交易到期后，境外投資者所得的人民幣資金可繼續投資于“北向互換通”業務，但若后續用于非“北向互換通”投資用途，需通過香港結算行兌換為外匯。

五、“北向互換通”對境外投資者吸引力如何？對債券市場影響又何如？

從當前系列安排來看，我們認為“北向互換通”對境外投資者具備一定吸引力。一方面，當前境外投資者能用來對沖境內利率波動風險的衍生品工具較少，多數境外機構只能通過TRS等方式來對沖相關風險，對沖成本往往較高，而“北向互換通”的開通可為境外機構提供了更為便利的利率風險管理渠道，境外機構可以參與到境內利率互換市場，直接對沖部分利率風險敞口，減少利率波動對其持有債券價值的影響。另一方面，當前部分已參與到中國債券市場的境外投資者，此前也會使用離岸市場的NDIRS對利率風險進行對沖，表明境外投資者對使用互換對沖利率風險有基本需求。而相比于NDIRS，境內利率互換掛鉤標的更為豐富、成交體量明顯更高，具備更強的市場深度和廣度，且參與機構以中資機構為主，定價更能反映境內投資者的預期，與境內現券的相關性更緊密，進而套保效果上一定程度上也會優于NDIRS，我們認為上述相對優勢會吸引海外投資者逐步參與到境內利率互換市場中。

圖表1：銀行間主要利率互換活躍度

此外，從境內IRS和離岸NDIRS利率走勢看，二者趨勢基本保持一致，2017年以來的利差波動基本維持在相對穩定區間內，1Y期利差絕對值通常在10bp之內，5Y期利差絕對值則多維持在20bp內，利差背后反映的則是投資者結構等方面的差異。而伴隨互換通的啟航，境外投資者可以同時參與到境內IRS與離岸NDIRS市場，我們認為兩個市場之間的聯動性或同步增強，境外投資者對境內IRS的定價影響力邊際會有抬升，跨市場間利差可能會逐步收窄。

圖表2：境內IRS與離岸NDIRS走勢基本一致

不過，就初期來看，我們認為“北向互換通”活躍度或更多是穩步發展，而非爆發式增長。雖然“互換通”為境外投資者提供了更方便的利率風險對沖工具，但可能境外投資者仍會有其他擔憂。一是，當前中美利差仍有一定的倒掛，疊加全球地緣政治風險仍在，一定程度上壓制了海外投資者參與中國債券市場和相關衍生品市場的熱情。二是，當前“北向互換通”交易額度限制在每日200億元，雖是軋差后的凈限額，但部分海外投資者也會擔心交易限額可能會限制境外投資者參與利率互換的流動性（當日限額達到后交易中心只接受單邊反向交易以釋放限額），進而壓制參與熱情。三是，雖然境內利率互換相比NDIRS有諸多“本土”優勢，但相比只能使用人民幣結算的境內IRS而言，NDIRS具備離岸優勢，也不會涉及到跨境資金流動等，其對部分海外投資者尤其是歐美投資者而言，吸引力仍在。此外，交易成本也是海外投資者選擇對沖工具的重要考量因素之一。

同時我們也相信，隨著互換通的不斷發展和日趨成熟，上述海外投資者的擔憂也會逐步得到放緩。參考滬深港通的此前發展經驗，隨著市場的不斷成熟，包括交易和結算額度方面，央行也會根據市場發展情況適時進行擴容，因此拉長時間來看，基于海外投資者潛在的利率風險管理需求增長上，我們認為互換通市場在額度管理上會進一步放開，甚至交易品種上，可能也會進一步擴容至其他場內外利率衍生品上，包括并不限于標債遠期、利率期權等。此外，雖然當前僅“北向”先行，但參考債券通經驗來看，隨著市場的發展以及金融市場對外開放的建設，我們認為后續“南向互換通”也會逐步進入籌備階段，利于境內投資者對沖其持有的境外債券利率波動風險。

整體來看，“北向互換通”的推出進一步體現了我國始終堅定支持債券市場對外開放的理念，是金融市場對外開放的重要邁進，“互換通”推出本身可以為境外機構提供更為便利的利率風險管理渠道，豐富了境外投資者對沖利率風險的工具箱，為吸引更多境外資金參與中國債券市場提供了配套支持，利于人民幣國際化的推動。同時反向來看，雖然初期“北向互換通”成交活躍度可能不會爆發式增長，但隨著機制的日漸成熟和海外投資者的逐步認可，其后續成交活躍度仍有不低的增長空間，而隨著境外投資者的參與加深，其一定程度上可以反哺境內利率互換市場，為互換市場帶來差異化的新增需求，有助于提升互換市場的流動性。

風險：“互換通”初期成交活躍度較低，市場發展偏慢。

本文轉載自微信公眾號“中金固定收益研究”，作者：東旭、陳健恒；智通財經編輯：陳宇鋒。

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