核心觀點

(資料圖片僅供參考)

之所以稱之為港股擇時謎團，是因為2023年1月1日-6月19日港股走勢和2022年同期相比趨勢類似，所以今年港股的歷史比較研究非常重要;至于今年7月及以后是否相似，我們將持續關注內地經濟政策能否超預期以及海外風險的演進狀態。

當前港股的核心要義是未來國內經濟政策(時機、方式、力度、效果等方面)能否超預期，關鍵是能否扭轉市場對實體經濟預期，時間點上通常7月下旬召開的政治局會議較為重要。在我國2023年Q1經濟增速達到4.5%后，當前Wind預測Q2經濟增速的平均值為7.3%，Q3經濟增速的平均值為4.8%，Q2是基于低基數的增長高點而且5月經濟數據已經出現同比讀數回落，Q3能否環比改善至關重要，未來政策起決定性作用。以貨幣政策為例，今年下半年貨幣政策(比如A股是否會有類似2014年進入牛市初期的條件)將受到關注，但目前6月剛剛降息需要時間觀察效果，且美聯儲加息或仍未完全停止，所以我們預計人民銀行不會持續性大幅降息，但是單次降息或無法完全改變需求端問題，人民銀行下半年仍然有降準降息的空間存在。財政政策方面，專項債節奏、政策性開發性金融工具、地方政府債務化解等廣受關注的方面在未來總體發力程度上值得觀察，但是正如房地產方面堅持“房住不炒”，我們認為我國財政即使加力也將保持財政紀律，目前不會搬用西方的財政赤字貨幣化思路，何況在前瞻性上也要預留空間應對可能出現的海外經濟衰退和全球地緣緊張帶來的外需變化風險。

就海外貨幣政策而言，當前市場預期美聯儲在今年年底前仍有加息可能且今年或不會降息，美國經濟的核心問題是衰退問題，衰退風險增大則直接傷害盈利預期(這種情況美股因衰退大跌可能提前)，衰退風險減小則不利降息預期(這種情況下加息可能重啟，推遲或縮短加息停止后的股市利好期)，兩個方向均存在風險，但加息停止后的美股利好期或許利好港股。“暫停加息”的平臺期到底幾個月不是最為重要，因為金融市場走在現實之前，重要是美國貨幣政策周期必然切換，但是美聯儲降息不代表美股不會繼續走低，因為等到美國降息之時或許美國經濟已經衰退。美國經濟衰退的風險正在不斷增大，New York Fed 6月披露的模型結果預計未來1年美國經濟衰退風險概率高達約70.85%。

經濟波動引致的上市公司盈利變化可能在報表披露季節給股市帶來不確定性。我國二季度經濟復蘇不及預期將直接導致A股和港股半年報披露季節的股市不確定性，疊加股市若逐步反彈到前期高點或將在Q3面臨一定的套牢盤拋售壓力，屆時我國經濟復蘇的情況將至關重要，而這既要靠經濟自身的修復過程，也要靠經濟政策的支持。

我們認為我國經濟長期向好，港股下半年可能有跌出來的機會。下半年這種機會如果類似(趨勢類似不一定點位類似)去年10月出現大底、11月開啟牛市的情形，則是投資的重要勝負手。但目前仍然無法判斷今年全年的最低點在幾月出現，這取決于國內政策和海外風險等不確定性。

風險提示：股市走勢具有不確定性;歷史經驗不代表未來;全球貨幣政策變化超預期;海外經濟衰退風險超預期;國際地緣政治局勢變化超預期。

恒指6月反彈：年初至今走勢與去年類似

如圖1, 從今年初到6月19日恒生指數和恒生科技指數與2022年同期整體走勢有類似之處(1月4日指數定基為100)。2023年5月，港股呈現震蕩下跌走勢，主要原因是“中特估”板塊回調、G7會議等國際地緣局勢等因素共同作用。2023年6月1日以來，港股強勁反彈，主要原因是金融市場對國內經濟政策預期不斷強化、部分經濟政策已推出(如人行降息)、港股前期急跌過多后風險偏好修復、A股止跌企穩協同上漲且外盤無拖累共同作用。至于今年7月及以后是否相似，我們將持續關注內地經濟政策能否超預期以及海外風險的演進狀態。

低基數效應下我國經濟增速高點已過，需要更多政策支持

2023年5月我國經濟同比數據(圖2)顯示我國經濟增速動能回落，需要更多政策支持。5月的制造業投資當月同比、房地產投資當月同比、基建投資(不含電力)當月同比、社會消費品零售總額當月同比、出口總額當月同比與4月(前值)相比全線回落。我國于2023年6月啟動了OMO和MLF利率降息，我們預計本月LPR將跟降。單次降息無法解決所有經濟問題，比如低通脹下的需求不足問題。當前經濟需要更多政策支持。6月16日國常會研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施。

港股趨勢反應市場對我國經濟基本面預期，除了美聯儲貨幣政策，不要過度依賴其他次要邏輯

港股盈利與我國經濟基本面相關聯，理論上港股走勢應當反應市場對我國經濟基本面的預期，如圖3顯示恒生指數與中國GDP實際增速有同向趨勢變化，而圖4顯示恒生指數與BCI中國企業利潤前瞻指數有同向趨勢變化。盡管指數趨勢的變化不同于指數波動幅度的變化，但仍然是最基礎的參考邏輯。

美國年內或仍繼續加息，加息停止利好股市;美國經濟衰退風險較大，但美股的市場底或在降息后

根據截至北京時間2023年6月18日的CME數據，市場預期美聯儲將在今年7月再加息一次，降息要等到明年。美聯儲加息若停止對美股是利好，但根據歷史經驗若開始降息時美股可能仍未見底，因為降息時意味經濟疲弱，甚至衰退。

美國紐約聯儲2023年6月3日更新的模型(基于10年期與3個月的國債利差)顯示，未來12個月美國衰退概率高達70.85%。10年期與3個月的國債利差被廣泛認為是美國經濟衰退的重要預測指標，因為歷史上利差倒掛后往往出現GDP增速轉負的現象(技術性衰退要求連續兩個季度GDP同比增速為負)。美國經濟衰退或將通過影響我國出口外需和國際關系等機制影響我國經濟。

根據美國克利夫蘭聯儲的預測，美國經濟將逐漸轉入衰退。這個預測也是基于收益率曲線的利差。

港股展望：港股下半年可能有跌出來的機會

當前港股的核心要義是未來國內經濟政策(時機、方式、力度、效果等方面)能否超預期，關鍵是能否扭轉市場對實體經濟預期，時間點上通常7月下旬召開的政治局會議較為重要。在我國2023年Q1經濟增速達到4.5%后，當前Wind預測Q2經濟增速的平均值為7.3%，Q3經濟增速的平均值為4.8%，Q2是基于低基數的增長高點而且5月經濟數據已經出現同比讀數回落，Q3能否環比改善至關重要，未來政策是決定性作用。以貨幣政策為例，今年下半年貨幣政策(比如A股是否會有類似2014年進入牛市初期的條件)將受到關注，但目前6月剛剛降息需要時間觀察效果，且美聯儲加息或仍未完全停止，所以我們預計人民銀行不會持續性大幅降息，但是單次降息或無法完全改變需求端問題，人民銀行下半年仍然有降準降息的空間存在。財政政策方面，專項債節奏、政策性開發性金融工具、地方政府債務化解等廣受關注的方面在未來總體發力程度上值得觀察，但是正如房地產方面堅持“房住不炒”，我們認為我國財政即使加力也將保持財政紀律，目前不會搬用西方的財政赤字貨幣化思路，何況在前瞻性上也要預留空間應對可能出現的海外經濟衰退和全球地緣緊張帶來的外需變化風險。

就海外貨幣政策而言，當前市場預期美聯儲在今年年底前仍有加息可能且今年或不會降息，美國經濟的核心問題是衰退問題，衰退風險增大則直接傷害盈利預期(這種情況美股因衰退大跌可能提前)，衰退風險減小則不利降息預期(這種情況下加息可能重啟，推遲或縮短加息停止后的股市利好期)，兩個方向均存在風險，但加息停止后的美股利好期或許利好港股?！皶和＜酉ⅰ钡钠脚_期到底幾個月不是最為重要，因為金融市場走在現實之前，重要是美國貨幣政策周期必然切換，但是美聯儲降息不代表美股不會繼續走低，因為等到美國降息之時或許美國經濟已經衰退。美國經濟衰退的風險正在不斷增大，New York Fed 6月披露的模型結果預計未來1年美國經濟衰退風險概率高達約70.85%。

經濟波動引致的上市公司盈利變化可能在報表披露季節給股市帶來不確定性。我國二季度經濟復蘇不及預期將直接導致A股和港股半年報披露季節的股市不確定性，疊加股市若逐步反彈到前期高點或將在Q3面臨一定的套牢盤拋售壓力，屆時我國經濟復蘇的情況將至關重要，而這既要靠經濟自身的修復過程，也要靠經濟政策的支持。

我們認為我國經濟長期向好，港股下半年可能有跌出來的機會。下半年這種機會如果類似(趨勢類似不一定點位類似)去年10月出現大底、11月開啟牛市的情形，則是投資的重要勝負手。但目前仍然無法判斷今年全年的最低點在幾月出現，這取決于國內政策和海外風險等不確定性。

風險提示：股市走勢具有不確定性;歷史經驗不代表未來;全球貨幣政策變化超預期;海外經濟衰退風險超預期;國際地緣政治局勢變化超預期。

本文轉載自“黨崇鈺投資筆記”微信公眾號，智通財經編輯：楊萬林。

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