6月26日晚間，百德醫療(BDMD.US)宣布擬借殼SPAC(特殊目的收購公司)ExcelFin Acquisition(XFIN)發方式在美國納斯達克掛牌上市。消息一出引發了市場的關注。

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倒不是因為這家有什么過人的業務和成就，而在于其此前在二級市場融資的經歷過于“曲折”。

智通財經APP了解到，百德醫療創立于2012年，在此次美股上市前，其曾于2021年9月和2022年4月兩度沖擊港股IPO，并于2022年9月通過港交所聆訊，當時擬定發行價1.4港元，共發行2.48億股，募資凈額為2.59億港元，原計劃10月5日上午9時正式掛牌。

但就在距IPO僅差臨門一腳時，百德醫療決定推遲IPO。

10月3日，百德醫療發布公告稱鑒于監管機構作出查詢，公司需要更多時間回應監管機構的查詢，經征詢聯席全球協調人后，公司已決定全球發售將會延遲，且將不會根據招股章程進行。經發出及可供寄發/領取或存入中央結算系統的發售股份股票不構成有效的所有權證明，并被視為已注銷。這也意味著百德醫療宣布暫緩上市。

之所以會出現這種情況，或許與當時港股低迷的生物醫藥板塊有關，而這直接導致了百德醫療當時的招股活動鮮有投資者問津，公開發售僅獲得1.82倍認購，暗盤更是直接大跌40%。

但戲劇性的是，港股生物醫藥板塊觸底反彈正是在去年10月，百德醫療或許也算是另一種形式地“倒在黎明前”。不過，現在投資者回過頭來看，百德醫療當時的招股書，就算當時公司順利上市，以其資質能否在當時跟隨板塊起飛或許還是一個未知數。

毛利堪比醫美的“微波消融針”

據智通財經APP了解，在百德醫療產品供應及管線產品中，主要以微波消融治療儀及微波消融針為主。

微波消融是一種通過微波熱量破壞細胞及組織，從而達到治療目的的的技術。在B超、CT等醫學影像設備的引導下，透過腹腔鏡孔或開放切口將腫瘤暴露，將微波消融針插入腫瘤內，微波消融治療儀釋放的微波加熱，可以在10分鐘內透過微波消融針消融(破壞)腫瘤組織。

由于微波消融手術操作簡單、無需開刀、手術時間短等優勢，伴隨著技術的不斷成熟、微創手術滲透率的不斷提升，腫瘤微波消融的市場也在持續擴容。

在甲狀腺結節及乳腺腫塊微波消融針等器械的銷售方面，百德醫療占據28.1%的市場份額，位列國內四大微波消融器械制造商之首，2020年營業收入為5600萬元。

根據弗若斯特沙利文研究，2015年，國內具備消融治療資格的甲狀腺結節和乳腺腫塊患者數量分別為570萬例和12.7萬例，該數據于2020年分別增至850萬例與13.9萬例，年復合增長率僅為8.3%及1.7%，肝癌與肺癌的年復合增長率更是低至2.6%和3.2%。

所以從總體看，未來的增量空間不大

另外，百德醫療收入單一，微波消融針貢獻了其主要收入;從招股書來看，公2019年、2020年以及2021年，微波消融針占同期總收入分別為85.8%、74.4%、77.4%。不過該市場的持續增長也一定程度上映射在百德醫療的高毛利上。

數據顯示，2019-2021財年及2022年前五個月，百德醫療凈利潤分別為虧損4966.1萬元、盈利4669.2萬元、7485.7萬元及2114.6萬元。經調整凈利潤分別為3361.2萬元、5197.4萬元、8361.7萬元及3040萬元。

在此期間，公司毛利率雖呈現連年走低的趨勢。但2019年、2020年和2021年度以及2022年前五個月，百德醫療的毛利率依然分別達到89.4%、86.1%、83.1%及84.8%，穩定在80%以上。

雖說微波消融針給公司帶來超高毛利率，但由于目前微波消融醫療器械賽道發展初期，市場規模較小，頭部企業競爭較為激烈，百德醫療為了獲取更高市場份額，加大了銷售及分銷網絡的建設及產品推廣，導致每年銷售及分銷開支占比較高。根據百德醫療此前的港股招股書，2018年-2020年三年間，來自分銷商的銷售收入分別占總收入的86.5%，45.2%和36.8%，分銷商數量則在80-100個不等。

不過，微波消融針作為一種高值耗材，其已然在政策、技術、臨床應用和國產市滲率等方面都達到相對成熟。從此前公司招股書披露信息看，包括百德醫療在內的四大頭部制造商共占約86%的國內市場，在國產化率如此高的情況下，微波消融針或許有被納入集采的可能性，而這顯然是公司面臨的一大風險。

“對賭”失敗，前途未卜

值得注意的是，在百德醫療上市前參與融資中，曾與投資方中銀國際投資簽訂了一份業績對賭協議，保證并擔保公司2021、2022財年經審核綜合純利(不包括非經常性收益、溢利和虧損)分別不低于9170萬元及1.26億元，形成公司一條業績增長的“高壓線”。

如果公司在相關財年的實際經審核綜合純利低于保證溢利，百德醫療需要對中銀國際投資作出賠償。

但同時，百德醫療也在當時的招股書中提到，上述的中銀國際投資權力也將隨著公司完成上市而終止。也就是說，若百德醫療于2022年12月31日前完成上市，則對賭協議將終止。

很顯然，此次借殼SPAC是百德醫療第三次向上市發起沖擊，而這相較對賭協議上規定的時間早已超時。

而據外媒披露，與百德醫療合并的特殊目的收購公司ExcelFin 的贊助關聯公司 Grand Fortune Capital 將從百德醫療股東中銀國際投資購買大約 880 萬美元(約合人民幣5758萬元)的百德醫療債務，推測這筆債務即百德醫療的對賭賠償。

除此之外，此次百德醫療在美股上市或許不被看好的另一原因在于微波消融技術或存在被技術迭代顛覆的風險。

據智通財經APP了解，腫瘤消融治療是一項在超聲、計算機斷層掃描(CT)、磁共振成像(MRI)等成像技術的指導下，利用能量消融(包括微波消融)、化學消融等微創程序靶向腫瘤，在極高溫度下引起細胞急性壞死，最終實現腫瘤滅活的技術。

目前主流的腫瘤消融療法有微波消融、射頻消融、冷凍消融、激光消融。相比之下，雖然微波消融具有加熱速度快，手術時間短等優點。但是射頻消融在肝癌治療的LTP和DFS數據更優，在甲狀腺結節前十二個月的治療中，VRR數據更優。

因此，2021年腫瘤消融市場中，歐洲時長射頻消融收入占比為53.7%，微波消融占比27.3%。美國時長射頻消融收入占比63.3%，微波消融占比為21.9%。

可見，目前海外市場以射頻消融為主。并且上文提到，射頻消融在肝癌治療方面數據更佳，而百德醫療所有的技術均為微波消融，因此若后續更多的射頻消融技術引進中國，技術單一的百德醫療或被顛覆。而如何打消投資者的顧慮，或許將是百德醫療美股上市后不得不考慮的問題。

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