核心觀點

疫后美國經濟中可能發生了三點結構性變化：就業市場供需變化、各部門經濟周期錯位以及個體生活與消費習慣變化，這既是市場對于美國經濟現狀感到困惑的關鍵，也是美股今年重現估值紅利的主因。本文我們將系統梳理美國經濟的結構性變化。

(相關資料圖)

美國就業市場：用工荒告終，供需趨平衡，各州就業蹺蹺板跡象顯現。1）疫后美國用工荒程度及其影響。與2019年12月相比，目前美國勞動力數量僅增1.36%，疫前十年的年均增速為0.6%。假若單純以疫前增速作為錨，相比之下目前美國勞動力仍有大約0.2%的勞動力缺口。疫后美國用工荒導致了三點影響：雇員由“乙方”變成“甲方”；助推通脹；美國就業數據與經濟運行之間的規律被部分打亂。2）美國就業供需趨于平衡。ADP與非農新增就業人數都處于較強的水平表明勞動力正加速回歸就業市場，加上職位空缺及時薪增速持續回落、失業率低位徘徊，表明美國就業市場趨于平衡。3）加州等局部失業率已經持續回升。美國經濟的周期性衰退往往是由部分州失業率回升驅動的，反映了邊際惡化。目前，美國已有7個州失業率有進入回升趨勢的跡象。

疫后美國各部門運行錯位；目前實物部門轉好、服務部門趨緩。2020年以來美國經濟可以分為三個階段。第一階段：2020年5-12月，地產與商品類需求井噴。第二階段：2021年-2022年上半年，地產與耐用品消費降溫，服務行業的低水位恢復。第三階段：2022年下半年至今，服務強復蘇為美國經濟賦能。目前各部門的位置：1）年初以來房地產已經由衰退轉向復蘇，耐用品需求回升。2）今年上半年制造業加速衰退，下半年企穩回升；庫存周期仍處于主動去庫存，但Q3、Q4將相繼切換至被動去庫存與主動補庫存階段。3）美國6月ISM非制造業PMI大幅反彈，但從就業分析來看，服務放緩仍是大概率。美國經濟部門運行錯位對中國出口及美聯儲政策的影響存在反差。地產、制造業等實物部門在美國經濟中占比不足30%，但對中國出口影響較大，這兩個領域在去年下半年均掣肘中國出口、今年上半年一上一下、今年下半年均轉為向上，其他海外經濟體類似。因此，本輪中國出口最差階段對應去年Q4，在基數驅動5-7月出口放緩后，8-12月將持續轉強。若最終美國失業率回升并發生周期性（或技術性、結構性）衰退，也是因權重60-70%的服務部門放緩所致，并不會對中國出口產生過多影響，但卻會改變美聯儲政策路徑。

美國個人生活與消費習慣可能發生了永久性改變。1）個人服務消費占比似乎難以回到疫前水平。疫前美國實際服務消費占比約為64-65%，疫后始終低于62%；相反，疫后耐用品消費占比上升，疫前大約為12-13%，疫后一直顯著高于15%。去年3月、6月美國對內、對外全面放松防疫政策以來美國個人服務消費（不變價）相對2019年的復合增速并沒有顯著提高。2）美國個人生活習慣或出現永久性變化：居家娛樂以及自駕出行需求仍強勁。疫情對美國居民生活的影響似乎并不可逆轉。疫后至今美國個人耐用品消費中的娛樂商品和車輛分項增速始終高于疫前，服務分項中交通運輸和娛樂分項增速始終偏低。我們猜測美國個人生活以及消費習慣可能在疫后出現了永久性變化，也即居家娛樂在一定程度上替代了場景型娛樂、自駕出行在一定程度上替代了非遠程公共交通。假若該猜測成立，那么也可斷定下半年美國服務部門放緩的概率更大。

正文

我們在多份報告中提到疫后美國經濟出現了結構性變化：2022年12月報告《美國經濟的韌性及對中國放開后的啟示》中指出，疫后美國就業市場出現結構性變化，雇員地位上升，疫前難就業群體疫后更易找工作；在2023年6月報告《假若出口回升與FED降息同時在H2發生》中強調了疫后美國經濟的三個階段以及各部門錯位帶來的影響。事實上，疫后美國居民部門消費習慣也發生了系統性變化。上述三點結構性變化：就業市場供需變化、各部門經濟周期錯位以及個體生活與消費習慣變化，這既是市場對于美國經濟現狀感到困惑的關鍵，也美股今年重現估值紅利的主因。本文將再次梳理疫后美國經濟結構的這三點變化，進而展望美國經濟前景。

一、就業：用工荒告終，供需趨平衡，各州就業蹺蹺板跡象顯現

（一）疫后美國用工荒程度及其影響

如圖1所示，美國經濟復蘇階段往往對應著失業率走高后期、時薪增速仍在回落。根據WHO統計，美國因新冠疫情死亡人數為1,127,152例，加上2020-2021年存在大量因財政轉移支付以及后遺癥等因素導致的勞動力退出引發用工荒。2022年8月美國勞動力人數才恢復至疫前水平，且與2019年12月相比，目前美國勞動力數量僅增1.36%，疫前十年的年均增速為0.6%。假若單純以疫前增速作為錨，相比之下目前美國勞動力仍有大約0.2%的勞動力缺口。從分年齡結構上看，截至2023年6月55歲及以上年齡勞動力仍較2019年12月短缺48.6萬人（1.26%）。

疫后用工荒是職位空缺飆升的主因，與上一輪峰值相比，2022年3月美國職位空缺高出了58.4%。剔除疫情暴發初期的異常值后，2022年4月美國非農私人時薪（企業生產與非管理人員口徑）同比增速也曾高達6.9%。截至當前，美國非農私人時薪（企業生產與非管理人員口徑）同比增速4.7%，為2021年6月以來最低，但仍明顯高于疫前水平。

疫后美國用工荒導致了三點影響：

首先，美國雇員由就業市場的“乙方”搖身一變成為了“甲方”。如何描述這次用工荒最恰如其分呢？過去三年，美國雇員已經由乙方搖身一變成了甲方。我們在去年12月報告《美國經濟的韌性及對中國放開后的啟示》以及今年1月報告《疫后美國消費行為的變化：一次性，還是持續性？》反復提到疫后招工難令雇主降低了招聘要求，與疫前相比，低教育背景、工作經驗不足甚至殘疾人等群體更容易獲得相對高薪職位，如圖5-7所示。這也意味著，2021年至今美國部分中低收入群體工資性收入增幅顯著高于疫前，確保這一群體在耗盡財政補貼后仍具有較疫前更強的日常消費力度，但這不代表不會發生周期性（或技術性、結構性）經濟衰退。

第二，助推通脹。疫后美國用工荒引發工資性收入增速中樞抬升的確是解釋通脹中樞上移的原因之一，但時薪增速與通脹增速雙雙觸頂回落表明二者之間尚未形成相互推波助瀾的“螺旋上升趨勢”。

第三，疫后美國就業數據與經濟運行之間的規律被部分打亂。比如，經濟復蘇初期往往對應著職位空缺回升、勞動力人口回落，但2020年2月-2022年2月二者同降同升，也就是說疫后美國沒有經歷過典型的復蘇而直接進入了“過熱”階段。此外，與低失業率階段，已無新增勞動力進入就業市場不同，本輪隨著財政轉移支付耗盡、身體更為適應。

（二）美國就業供需趨于平衡；各州就業蹺蹺板加劇，通常是經濟衰退的前兆

首先，職位空缺與勞動力人口的關系往往分別四個階段：職位空缺回落，勞動力人口回升（對應類經濟滯脹）→勞動力人口與職位空缺同步回落（對應經濟衰退）→職位空缺回升，勞動力人口下降（對應經濟復蘇）→勞動力人口與職位空缺同步回升（對應經濟過熱）。目前勞動力人口快速走高、職位空缺高位回落，比較像經濟滯脹期特征。針對疫后來看，該特征表明勞動力正在加速回歸就業市場，ADP與非農新增就業人數都處于較強的水平就印證了這一變化。

第二，兩信號說明美國就業市場已經趨于平衡。

1）2-5月越來越多的州失業率創出有記錄以來新低表明美國整體就業市場趨于平衡；各州就業蹺蹺板特征明顯，通常是總體失業率回升的前兆。盡管去年以來美國總體失業率一直在4%下方徘徊，但今年2-5月51個州的失業率卻出現了一種趨勢性變化。2月51個州失業率創出有記錄以來最低水平的數量是0，3月上升至2個，4月升至8個，5月升至16個。也就是說，在總體失業率基本持平（5月甚至反彈了0.3個百分點）的前提下，美國各州失業率已經出現了蹺蹺板特征。事實上，美國經濟的周期性衰退往往是由部分州失業率回升驅動的，反映了邊際惡化。目前，美國已有7個州失業率有進入回升趨勢的跡象：加州、哥倫比亞特區、佐治亞州、印第安那州、堪薩斯州、新澤西州以及德克薩斯州，其中印第安那州與堪薩斯州在美國各州個人收入中排名后三分之一。

2）職位空缺高位回落、時薪增速回落與新增就業數據仍處高位共同體現為勞動力加速回歸就業市場，而失業率始終徘徊在3.4%-3.8%表明目前就業市場趨于平衡，即需求端同樣有較強的韌性。一旦供給加速增加或者需求有所放緩，那么失業率就將開始進入回升趨勢，但如前文所述按照歷史規律判斷截至5月美國就業市場似乎還有0.2%的就業缺口，進而Q3仍需耐心等待。

第三，還有沒有具有周期性特征的指標？失業率仍最為有效，目前美國就業市場狀況比較像2007年下半年以及2019年下半年。失業率的特征是波動性小，只要連續3個月回升就進入上行趨勢。因此，在無法判斷疫后就業回歸速率的前提下，唯有等到失業率持續3個月回升之際方能判定失業率進入回升趨勢。去年以來我們也反復強調失業率回升是唯一可以作為判定美國進入周期性（結構性或者技術性）衰退的指標。那么，失業率有沒有可能不回升了？根據歷史規律，時薪同比增速回落之際失業率都已經進入回升趨勢了，但如圖8所示，這次該規律失效了，為什么呢？原因在于本次勞動力供需矛盾由供給沖擊引發，如果疫情帶來的衰退是需求側因素，那么疫后美國私人非農時薪同比增速高點恐怕也就是（略高于）現在所處的位置。換言之，過去三年超高的時薪增速具有異常性。結合職位空缺、勞動力人口以及失業率三者的關系來看，目前美國就業市場狀況比較像2007年以及2019年，與各州就業蹺蹺板特征得到的結論也非常吻合。

二、疫后美國各部門運行錯位；目前實物部門轉好、服務部門趨緩

我們在報告《假若出口回升與FED降息同時在H2發生》中就專門討論了這個話題，在此僅做簡單描述。2020年以來美國經濟可以分為三個階段。第一階段：2020年5-12月，地產與商品類需求井噴。第二階段：2021年-2022年上半年，地產與耐用品消費降溫，服務行業的低水位恢復。第三階段：2022年下半年至今，服務強復蘇為美國經濟賦能。

目前美國房地產、制造業與服務業的位置。1）如我們1月報告《疫后美國消費行為的變化：一次性，還是持續性？》年初以來房地產已經由衰退轉向復蘇，耐用品需求回升。2）根據美國庫存周期特征，今年上半年制造業加速衰退，下半年企穩回升；庫存周期仍處于主動去庫存，但Q3、Q4將相繼切換至被動去庫存與主動補庫存階段。3）美國6月ISM非制造業PMI大幅反彈至53.9（前值50.3），與我們預計的美國服務業即將衰退并不一致，但從就業分析來看，服務放緩仍是下半年的大概率事件。

美國經濟部門運行錯位對中國出口及美聯儲政策的影響存在反差。地產、制造業等實物部門在美國經濟中占比不足30%，但對中國出口影響較大，這兩個領域在去年下半年均掣肘中國出口、今年上半年一上一下、今年下半年均轉為向上，其他海外經濟體類似。因此，本輪中國出口最差階段對應去年Q4，在基數驅動5-7月出口放緩后，8-12月將持續轉強。若最終美國失業率回升并發生周期性（或技術性、結構性）衰退，也是因權重60-70%的服務部門放緩所致，并不會對中國出口產生過多影響，但卻會改變美聯儲政策路徑。

三、美國個人生活與消費習慣可能發生了永久性改變

（一）個人服務消費占比似乎難以回到疫前水平

疫前美國實際服務消費占比約為64-65%，2021年Q1曾降至60.3%，隨后回升，到截至今年Q1亦僅為61.9%；與服務消費占比下降形成反差的是耐用品消費占比上升，疫前大約為12-13%，2021年Q1曾升至17.1%，目前略有回落但仍高達16.3%。且結合圖15可知，去年3月、6月美國對內、對外全面放松防疫政策以來美國個人服務消費（不變價）相對2019年的復合增速并沒有顯著提高，而是仍保持不足2%的低增長。

（二）美國個人生活習慣或出現永久性變化：居家娛樂以及自駕出行需求仍強勁

5月初世衛組織宣布新冠不再是公共緊急事件。但疫情對美國居民生活的影響似乎仍不可逆轉。如圖16所示，美國個人耐用品消費中的三個分項：機動車輛及零部件、家具和家用設備、娛樂商品和車輛總體相對2019年的復合增速仍高于疫前增速，尤其是娛樂商品和車輛分項。與此對照的是服務分項中交通運輸和娛樂分項增速始終偏低。結合圖16-17，我們猜測美國個人生活以及消費習慣可能在疫后出現了永久性變化，也即居家娛樂在一定程度上替代了場景型娛樂、自駕出行在一定程度上替代了非遠程公共交通。假若該猜測成立，那么也可斷定下半年美國服務部門放緩的概率更大。

風險提示：國內經濟與政策超預期，海外風險超預期。

本文轉載自微信公眾號“招商宏觀靜思錄”，作者：張靜靜；智通財經編輯：陳筱亦。

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