【資料圖】

經濟延續修復，政策仍需加力擴內需

2022年1-9月宏觀數據點評

投資要點

核心觀點：

三季度GDP同比增長3.9%，較二季度加快3.5個百分點，整體呈恢復向好態勢。但9月主要供需指標不均衡特征加劇，表現為工業生產大幅回升，基建制造業投資穩增長作用進一步增強，出口和消費需求回落，房地產負向拖累仍大，經濟恢復基礎尚不牢固。預計四季度GDP約增長4.5-5%，全年增長3.5%左右，經濟呈現出“內需弱修復、外需轉弱”的修復格局。

摘要：

>>工業增加值：低基數、高溫消退和政策顯效，共致生產快速回升。9月份規模以上工業增加值同比增長6.3%，較8月提高2.1個百分點。原因有三：一是去年同期基數下降，為本月工業生產增速回升提供了重要支撐；二是隨著極端高溫天氣消退、部分地區高溫限電對工業生產影響減弱，支撐制造業生產較上月大幅加快3.3個百分點；三是受益于穩經濟一攬子政策和接續政策措施落地顯效，特別是經濟大省支撐有力，推動了工業生產加快。但受疫情擾動猶存、市場需求不足、工業企業啟動新一輪去庫存周期和外需放緩等四大制約影響，未來工業回升的持續性仍待觀察。

>>國內生產總值（GDP）：預計四季度GDP增長4.5-5%，全年約增長3.5%。一是投資端大概率呈“基建制造業支撐、房地產拖累減弱”格局，四季度增速穩中有升。其中，在高基數和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內制造業投資增速穩中略降；基建投資受益于資金和項目支持繼續加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產投資增速將繼續為負，但金融政策從“量”“價”入手加速優化穩樓市，增速降幅有望在年底或明年初企穩。二是消費增速有望延續回升勢頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限，加之疫情擾動猶存，消費回升高度不宜高估，全年增速約在1-2%。三是出口增速受外需加速放緩和價格支撐減弱影響面臨一定下行壓力，但成本和產業鏈優勢將使出口仍具韌性。

>>消費：基數、疫情和就業因素導致回落，未來弱修復態勢未變。9月份社零同比增長2.5%，較上月大幅回落2.9個百分點。原因有三：一是去年同期基數明顯回升，不利于社零增速提高；二是疫情多點散發和部分地區防控趨嚴，導致餐飲收入大幅回落；三是居民就業、增收困難，導致居民消費能力與意愿下降，持續對消費形成制約。從限額以上商品種類看，煙酒、金銀珠寶等偏高端的非基本生活類消費品，家電等居住類商品，以及石油制品等消費增速明顯回落，拖累尤為顯著。展望四季度，預計消費弱修復態勢未變，全年社零約增長1-2%。

>>投資：基建和制造業支撐整體增速回升。9月份固定資產投資環比增速高于歷史同期，顯示出投資穩增長作用進一步增強。一是制造業累計增速較上月提高0.1個百分點，基建和技改需求支撐中上游投資擴張是主要原因，但部分出口依賴型行業投資增速放緩。預計在高基數和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內制造業投資增速穩中略降。二是廣義基建投資累計增速較上月加快0.8個百分點，穩增長作用增強。預計受益于資金和項目支持繼續加碼，年內廣義基建投資增速有望保持在10%以上。三是房地產市場整體處于低位筑底階段，商品房銷售、房地產資金來源等領先指標有企穩跡象，但降幅均較大，預計短期內房地產投資增速降幅繼續擴大的概率偏高，這一過程估計會持續到年底或明年初。

國內政策展望：寬松基調不變，加力擴投資、穩地產。貨幣方面，預計寬而不溢，流動性有望保持合理充裕，政策核心聚焦擴信貸、穩地產，不排除年內再度降準，但降低政策利率的概率偏小。財政方面，預計穩增長力度不弱，若地產消費恢復不及預期或出現超預期因素，不排除財政進一步加碼的可能。結構上，通過擴大有效投資發揮“補短板、調結構、穩就業、帶消費”的綜合效應將成為政策重點。

正文

一、工業增加值：低基數、高溫消退和政策顯效，推動快速回升

2022年三季度規模以上工業增加值同比增長4.8%，較二季度回升4.1個百分點；9月當月規上工業增加值同比增長6.3%，較8月份大幅提高2.1個百分點（見圖1），當月環比增長0.84%，亦回升較多，且已高于歷史同期（2011-2019年）均值水平。

9月工業生產快速回升，原因主要有三。一是去年同期基數回落較多，為本月工業生產增速回升提供了重要支撐，如2021年9月規上工業增加值同比增長3.1%，較上月大幅降低2.2個百分點，有利于今年9月工業增加值增速提高。二是隨著極端高溫天氣消退、部分地區高溫限電對工業生產影響減弱，支撐制造業生產較上月大幅加快3.3個百分點。三是受益于穩經濟一攬子政策和接續政策措施落地顯效，特別是經濟大省支撐有力，推動了工業生產加快，如9月份廣東、江蘇、山東、浙江、四川、重慶六個地區合計拉動工業增加值增速提高1.9個百分點，貢獻率超九成。

但四方面的制約因素猶存，未來工業回升的持續性仍待觀察。一是國內疫情持續多點散發，對工業生產的短期擾動不容忽視。二是市場需求不足對生產的制約猶存，如房地產投資持續回落、消費需求恢復偏慢，導致9月份規模以上工業企業產銷率仍大幅低于歷史同期水平（見圖2）。三是企業盈利能力下降，加之工業企業已啟動新一輪去庫存周期，對工業生產將持續形成一定拖累；四是外需放緩疊加全球地緣政治風險增加，出口對工業生產的帶動作用或減弱。

從三大門類看，制造業是支撐工業生產快速回升的主力。9月份制造業增加值同比增長6.4%，增速較上月提高3.3個百分點，增幅高出全部工業1.2個百分點，毫無疑問是主要支撐力量；同時受益于政策引領基建投資增加，采礦業增加值增速較上月提高1.9個百分點至7.2%；相比之下，隨著極端高溫天氣消退，全社會用電需求快速回落，電力熱力燃氣及水的生產和供應業增加值增速較上月大幅回落10.7個百分點至2.9%（見圖3）。

從制造業內部看，上中下游生產均有所改善，基建投資對上游的帶動最為顯著。一是受益于政策引領基建投資明顯加快和去年同期基數較低，9月份上游原材料制造業生產邊際回升較多，黑色金屬冶煉壓延業、化學原料及制品、非金屬礦物制品等行業增加值增速均較上月提高5個百分點以上（見圖4）。二是隨著穩定產業鏈供應鏈政策繼續顯效，加之新能源設備、電子產品終端需求回暖，9月份計算機通信和電子設備、金屬制品、電氣機械及器材等中游裝備制造業增加值增速亦均較上月回升（見圖4）。三是疫情散發多發拖累消費恢復持續偏慢，導致飲料、食品等消費品制造業的生產改善有限，但其他下游行業，如醫藥、紡織、農副食品加工業等增加值降幅均有所收窄（見圖4）。

從產業結構看，高技術制造業仍處于領跑位置，新動能持續增強。9月份規模以上高技術制造業增加值同比增長9.3%，較上月大幅提高4.7個百分點，增速高于同期全部制造業2.9個百分點（見圖5），繼續發揮引領帶動作用。此外，從產品產量看，新能源新材料產品繼續保持高速增長，如三季度太陽能(行情000591,診股)工業用超白玻璃、多晶硅、充電樁產品產量增速分別高達83.2%、56.1%、81.5%。

二、國內生產總值：預計全年GDP增長3.5%左右

2022年三季度國內GDP同比增長3.9%，增速高于二季度3.5個百分點；環比增長3.9%，高于上季度和歷史同期均值較多。國內經濟無論從同比還是環比指標看，均呈現恢復向好態勢。具體來看，其特征可以總結為四點。

一是三季度經濟企穩回升源于三方面的力量。其一，穩經濟一攬子政策和接續政策加快落地顯效對經濟回升形成最主要支撐；其二，疫情形勢總體向好、防控效率有所提升，也有利于經濟恢復；其三，去年同期基數偏低亦對經濟回升形成支撐，如2021年三季度GDP兩年平均增長4.9%，較上季度回落0.6個百分點，有利于今年三季度GDP增速回升。

二是從拉動經濟增長的動力看，消費的作用提高較多，投資的支撐平穩增長。如三季度最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口分別拉動GDP增長2.1%、0.8%和1.1%，分別較二季度提高2.9、0.5和0.1個百分點（見圖6），消費的拉動增幅提高最多。但與疫情前相比，最終消費對經濟的拉動仍有約2個百分點的差距，依舊是經濟恢復的薄弱環節，亟待政策繼續加力支持。此外，隨著穩經濟一攬子政策和接續政策效能不斷釋放，投資對經濟恢復的關鍵支撐作用增強，投資對GDP的拉動平穩增長。

三是國內創新動能持續領跑，經濟結構調整步伐加快。如三季度規模以上高技術制造業增加值同比增長8.5%，高于同期全部制造業5.3個百分點；高技術制造業投資同比增長23.4%，高于全部制造業13.3個百分點，國內高技術制造業的帶動作用顯著。

四是經濟恢復基礎尚不牢固，消費、地產恢復仍需政策加力。一方面，受疫情多點散發和居民就業、增收依舊困難的影響，消費恢復面臨波折。如三季度社零增速同比增長3.5%，較二季度提高8.1個百分點，但9月份社零增速降至2.5%，較8月份回落2.9個百分點。另一方面，1-9月份國內房地產投資同比下降8%，累計增速持續回落，考慮到房地產及與其相關產業在整個GDP中占比約三成，未來穩住房地產仍是當務之急，需要繼續付出更大的努力。

展望未來，預計2022年GDP約增長3.5%（見圖7）：一是投資端大概率呈“基建制造業支撐、房地產拖累減弱”格局，四季度增速穩中有升。其中，制造業投資增速受高基數、盈利承壓和出口回落影響將出現放緩，但在政策和金融強支持下，四季度或僅小幅回落；基建投資受益于資金和項目支持繼續加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產投資增速將繼續為負，但金融政策從“量”“價”入手加速優化穩樓市，增速降幅年底企穩。二是消費增速有望延續回升勢頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限，加之疫情擾動猶存，消費回升高度不宜高估，全年增速約在1-2%。三是出口增速受外需加速放緩和價格支撐減弱的影響，面臨一定下行壓力，但成本和產業鏈優勢將使出口仍具韌性。

三、消費：基數、疫情和就業因素導致回落，未來弱修復態勢未變

（一）基數回升、疫情擾動和就業承壓，共同拖累本月社零回落

前三季度社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為320305億元，同比增長0.7%，增速較上半年提高1.4個百分點；9月當月社零同比增長2.9%，增速較8月份回落2.9個百分點（見圖8）。

本月社零增速回落，原因有三：一是去年同期基數明顯回升，不利于社零增速提高。如去年9月份社零兩年平均增速，較8月份大幅提高2.3個百分點，不利于今年9月社零增速回升。二是疫情多點散發和部分地區防控趨嚴，導致餐飲收入大幅回落。9月餐飲收入同比下降1.7%，較上月回落10.1個百分點（見圖9），對社零增速形成明顯拖累。三是居民就業、增收困難，導致居民消費能力與意愿下降，持續對消費形成制約。如9月全國城鎮調查失業率為5.5%，較上月提高0.2個百分點，其中31個大城市城鎮調查失業率和外來農業戶籍人口調查失業率分別較上月提高0.4和0.5個百分點（見圖11），反映出當前居民特別是重點消費群體就業、增收仍面臨較多困難，對消費形成明顯制約，9月份限額以上和限額以下商品零售增速均回落2個百分點以上。

從限額以上商品種類看，煙酒、家電、石油制品等消費增速明顯回落，拖累顯著。一是受居民就業、增收困難和居民消費意愿下降的影響，9月份煙酒類、金銀珠寶類和化妝品類等偏高端的非基本生活類消費品增速均大幅回落5個百分點以上（見圖10）；二是受房地產銷售持續偏冷影響，家電、建材、家具等居住類商品銷售增速均轉負，家電增速較上月回落近10個百分點（見圖10）；三是油價下跌導致石油及制品類消費增速明顯放緩，刺激政策效用遞減導致汽車消費增速也有所回落（見圖10）。相比之下，受政策刺激等因素的影響，本月通訊器材消費增速回升較多。

（二）未來消費弱修復態勢未變，預計全年社零約增長1-2%

一是經濟企穩回升和促消費政策發力，將繼續對消費恢復形成支撐。二是未來國內疫情演變仍具有較大不確定性，疫情持續多點散發導致消費場景受限，仍會持續對社零增速形成一定拖累。三是當前企業盈利下降，特別是私營主體盈利困難，居民就業收入改善或有限，將通過限制居民消費能力和降低居民消費意愿兩條途徑，制約消費修復高度。1-9月份城鎮居民人均可支配收入實際同比增長3.2%，增速比上半年加快0.2個百分點，增幅比同期GDP慢0.3個百分點，即一定程度上反映出當前居民就業、增收仍面臨困難，依舊需要政策加大支持力度。四是假定今年四季度消費能恢復到今年一季度水平，全年社零將約增長1.4%；假定今年四季度消費能恢復到2020年四季度經濟偏熱水平，全年社零將約增長1.7%，因此預計全年社零約增長1-2%。

四、投資：基建和制造業支撐整體增速回升

1-9月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長5.9%和2.0%，分別較上月加快0.1個百分點和放緩0.3個百分點（見圖12）；從環比增速看，9月份季調后的固定資產投資環比增速為0.53%，較上月提高0.14個百分點，也高于2017-2019年歷史同期均值0.11個百分點（見圖13），顯示在資金和項目支撐下，固定資產投資動能穩步回升。從主要分項看，“基建制造業支撐、地產拖累”的結構性特征依然較為顯著（見圖14）。

從民間和固定資產投資增速差看，1-9月份民間投資累計增速低于固定資產投資增速3.9個百分點，較上月擴大0.4個百分點，連續6個月擴大（見圖12）。民間投資增速持續低于整體，主要原因在于民營企業對疫情、出口需求下降等外部沖擊更為敏感，企業盈利和預期面臨較大下行風險，而大型國有企業更受益于穩增長政策發力。

（一）基建和技改需求支撐制造業增速高位回升，預計年內增速穩中略降

1-9月份制造業投資同比增長10.1%，較1-8月份加快0.1個百分點（見圖14）。從當月增速看，9月份制造業投資同比增長10.7%，較上月提高0.1個百分點，在2020-2021同期兩年平均增速走高下實現高增長，主要原因在于：一是受基建需求加快釋放和上游為綠色轉型需求增加影響，化學原料、有色壓延等行業投資擴產意愿有所增強；二是受國家推進薄弱領域設備更新改造政策支持，制造業技改投資需求繼續釋放；三是受全球經濟放緩、需求下降影響，出口依賴型企業投資動能有所減弱。

從行業看，基建和技改需求支撐中上游投資擴張，但出口下行拖累有所顯現。一是受基建投資需求釋放和設備更新改造政策共同推動，上游原材料制造業投資增速繼續回升；二是受技改需求持續增加帶動，電氣機械、計算通信等中游裝備制造業投資增速回升，但鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業投資增速受出口需求下降和疫情擾動下降較多；三是受國內消費需求修復和部分商品價格上漲影響，部分下游消費品制造業投資增速小幅回升，但紡織等出口依賴型行業投資擴張放緩（見圖15）。

高技術制造業投資持續領跑，經濟結構繼續優化。1-9月高技術制造業投資累計增長23.4%，高于整體制造業投資增速13.3個百分點（見圖16），新動能對制造業投資的引領作用持續強化，制造業轉型升級步伐持續加快。

展望四季度，預計年內制造業投資增速穩中略降。一是高基數、盈利承壓、出口回落都預示著制造業投資增速將邊際放緩，如領先指標工業企業利潤于2021年下半年從高位區間回落，對企業投資的支撐減弱（見圖17）；2020-2021年四季度制造業投資兩年平均增速高于三季度4.5個百分點，將對制造業投資同比讀數形成壓制。二是設備更新改造和高技術投資呈現出“類基建”特征，將對制造業投資增速形成長期支撐；三是9月14日國常會明確新增2000億元以上再貸款額度，為今年四季度制造業設備更新改造投資成本不高于0.7%的專項資金，政策對制造業投資的支撐作用較強。

（二）政策落地帶動基建投資增速回升，預計全年增速中樞在10%以上

1-9月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長11.2%和8.6%，較1-8月份分別加快0.8和0.3個百分點（見圖14），基建穩增長作用進一步增強。

展望年內，在準財政工具加碼、專項債結存額度使用以及項目儲備審批加快的共同影響下，四季度廣義基建投資增速有望保持在10%以上。但由于專項債資金明顯下降，四季度基建投資增速或較三季度小幅回落，預計全年廣義基建投資增速中樞在10%以上。

一是準財政工具加碼和專項債結存限額為基建投資提供資金保障，但資金來源總量上或弱于三季度。其一，截止10月24日，10月新增專項債發行約3256億元，預計5000億元專項債結存限額將能按照政策要求于10月底前發行完畢（見圖18），這部分資金將集中于年底前使用，為基建項目提供資金保障，但仍低于三季度可用規模較多。其二，在基本投放完畢的情況下，預計8月末追加的3000億元以上額度將加快落實到具體項目上。同時根據金融工具占每個項目總投資比重不超過10%和其他撬動資金在3年項目建設周期內平均投放的基準假設，我們預計四季度兩批金融工具將撬動約5000億其他配套資金進入基建領域，助力基建項目啟動和形成實物工作量。

二是政策推動下，基建項目儲備和審批明顯加快。為對沖國內外超預期因素帶來的經濟下行壓力，今年中央、地方、部委層面協同共同推進項目儲備和建設工作，基建項目土地、資源配套與審批步伐明顯加快，帶動基建項目建設開工提速。如1-9月份，固定資產投資新開工項目計劃總投資同比增長20.9%，較去年同期加快17.5個百分點，創2017年以來同期新高（見圖19）。

三是城投等配套資金來源仍面臨嚴監管約束，將對基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，近六成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續低迷的主要原因（見圖20）?；ㄍ顿Y自籌資金主要包括城投平臺債務、PPP、非標融資等資金來源。據統計，1-9月份城投債凈融資金額為11755.14億元，較去年同期回落約6244億元，預計在“堅決遏制新增地方政府隱性債務”政策基調下，2022年城投平臺融資環境難以大幅改善，年內城投平臺累計凈融資轉正的概率不高（見圖21）。在城投配套融資缺位的情況下，其他資金來源對基建投資的支撐作用不強，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產投資繼續下行概率偏高，年底或明年初有望企穩

1、房地產銷售低位筑底階段，投資增速繼續下行

受疫情對居民就業和收入增長的影響，居民對未來房地產市場的預期偏弱，購房需求和意愿不高，9月份房地產繼續呈下行態勢，從銷售筑底到投資企穩需要一個過程，房地產市場整體處于疲弱筑底階段。

從需求看，商品房銷售繼續低位筑底。一是銷售面積低位筑底。從累計增速看，1-9月商品房銷售面積同比降低22.2%，降幅較1-8月縮小0.8個百分點；從當月增速看，9月當月同比增速為-16.2%，降幅較上月收窄6.4個百分點，整體處于筑底震蕩期（見圖22）。二是弱需求下，商品房價格繼續下降。9月70個大中城市新建商品住宅價格指數下降2.3%，降幅較上月擴大0.2個百分點，其中一線、二線、三線城市分別較上月變化-0.1、-0.2、-0.1個百分點（見圖23）。

從供給看，商品房銷售走弱引發庫存去化周期拉長。 2021 年以來，房地產銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）整體由降轉升， 9 月處于升勢中，如 9 月份為 4.6 倍，較 2020 年底提高 1.8 倍（見圖 24 ）。 商品房待售面積較上月減少 272 萬平方米，連續 7 個月減少，但庫存仍然高企， 9 月待售面積同比增長 8.1% ，處于 2016 年以來的高位，表明未來房地產市場去庫存是主要任務。

從投資增速看，繼續下行。2022年1-9月全國房地產開發投資同比下降8.0%，降幅較1-8月擴大0.6個百分點；9月當月同比增速-12.1%，降幅較8月收窄1.7個百分點（見圖25）。反映從銷售面積筑底到投資筑底需要一個過程，房地產投資仍不穩固，脆弱性強。

2、領先指標有企穩跡象，預計房地產投資增速降幅將繼續擴大，年底或明年初有望企穩

商品房銷售、房地產資金來源、土地購置等是房地產開發投資的領先指標，這些指標處于筑底反復階段，且降幅均較大，預示著房地產投資短期不會改變負增長態勢，降幅繼續擴大概率偏高，預計這一過程會持續到年底或明年初，之后房地產投資有望企穩回升。

一是房企資金來源有所改善，降幅趨穩，但疲弱態勢未改。2022年1-9月房地產資金來源同比減少24.5%，降幅較上月收窄0.5個百分點，當月增速降幅較上月收窄0.5個百分點（見圖26），整體負增長趨勢依舊。從資金來源細項數據看，其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到52.5%，1-9月增速下降29.8%，較上月收窄1.4個百分點（見圖27），9月當月降幅-17.3%，較上月收窄7.2個百分點，對資金來源增速穩定起到“壓艙石”作用；國內貸款方面，9月當月貸款增速降幅較上月擴大7.8個百分點至-25.4%，1-9月累計降幅也仍達-27.2%，資金來源仍然疲弱，銀行對房企尤其是民營房企貸款依舊謹慎。盡管有“支持房地產企業合理融資需求”、“一城一策”、“保交樓”等政策陸續出臺，但購房能力降低、購房意愿不足、房地產市場預期扭轉需要時間和過程。

二是土地市場稍有好轉，但房企拿地意愿仍弱。受房地產銷售持續負增長、房價上漲預期偏弱影響，房企拿地意愿明顯下降。如2022年1-9月購置土地面積同比大幅減少53.0%，降幅較上月擴大3.3個百分點（見圖28），與此相對應，土地溢價率也處于歷史低位區域。分城市等級看，各線城市土地市場有所好轉，但仍普遍偏冷。如9月當月一二三線城市土地成交面積同比增速分別為46.2%、4.4%、25.1%，分別較上月變動44.2、-1.6、12.6個百分點（見圖29），但累計增速分別為-15.6%、-18.4%、-5.6%。需要注意的是，9月當月和累計同比增速的回升，離不開去年同期低基數的貢獻，因此土地市場好轉仍需時間。

三是房地產市場“因城施策”持續推進，效果逐步顯現。各地“因城施策”政策的密集出臺，對防止房地產市場預期繼續惡化、房地產投資失速的效果正在逐步顯現。

目前房地產市場整體處于筑底階段，失速、失控風險降低。房地產銷售、資金來源等先行指標已于二季度見底，目前處于低位回升階段，預示年底或明年初房地產投資有望企穩回升。

關鍵詞： 宏觀數據