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作者：于博 劉承昊

事件描述

11月30日，國家統計局公布數據，11月制造業PMI續降至48%。

核心觀點

1. 11月制造業PMI續降，建筑業、服務業景氣同樣走弱，疫情沖擊之下，供需轉弱趨勢明顯，數據全面轉弱；

2.政策積極釋放利好，市場的強預期與基本面的弱現實并行演繹，12月景氣對于市場邏輯能否延續至關重要；

3.需要警惕11月PMI數據所反映的三大信號：1）在手訂單不足、2）去庫壓力增大、3）企業預期惡化，企業主動收縮或拖累12月景氣續降。

以下是正文

數據全面轉弱，制造業PMI再度下探

11月全國制造業PMI續降至48%，不僅逆季節性下滑，且錄得全年次低點。

從主要分項來看，供需雙雙轉弱，庫存分化，價格回落。除了產成品庫存指數略高以外，11月各分項數據全面低于10月及去年同期。

從貢獻率來看，供需轉弱仍是景氣轉弱的主要推手。11月新訂單指數降至46.4%，對本月PMI回落貢獻42.5%；生產指數降至47.8%，對PMI回落貢獻37.5%?？紤]到供應鏈效率下降在統計技術上對PMI形成了5%的支撐，本月經濟景氣轉弱幅度或比48%所反映的更大。

建筑業景氣回落，服務業持續承壓

11月非制造業商務活動指數續降至46.7%。

其中，11月建筑業商務活動指數續降至55.4%，基建（土木工程）景氣回升，但地產施工（房屋建筑）景氣略有回落。

服務業方面，11月服務業商務活動指數續降至45.1%，逼近4月低點。服務業內部，住宿、批發零售、居民服務景氣均邊際走弱。

疫情持續蔓延，拖累景氣下行

10月以來，全國疫情持續蔓延。以PMI問卷截止日（11月25日）為節點，7天內涉及本土疫情的地級市占全國GDP的比重高達98.2%，可比口徑下，影響范圍已超越4月峰值。

從高頻數據來看，11月中旬開始，全國市內交通強度、貨運流量指數均在走低，經濟活躍度明顯下滑。

從制造業的角度來看，疫情沖擊仍然沿著“供應鏈效率下降、產銷活動放緩、企業進一步收縮”的路徑。11月供應商配送時間指數回落到46.7%，為6月以來最低水平，持續帶動景氣螺旋性收縮。

強預期搭配弱現實，近月景氣方向格外重要

總的來看，11月疫情抑制景氣在市場預期之內，但影響深度超出一致預期（wind一致預期49.3%）。

然而，在政策積極釋放利好的背景之下，經濟弱現實與市場強預期并未產生激烈沖突，而是平行演繹。

向前看，12月景氣會否反彈，對于“強預期弱現實”的可持續性至關重要。

重視3大信號，景氣或未見底

我們認為，11月的PMI數據中潛藏了3大信號，指向12月景氣仍有收縮風險。

一是，在手訂單不足難以支撐生產復蘇。盡管11月新訂單及新出口訂單數據好于4月，但11月PMI在手訂單僅為43.4%，顯著低于4月的46%。在手訂單不足使得下個月生產改善缺乏基礎。即便生產可能恢復，反彈力度也有低于預期的風險。

二是，去庫難度增加，可能導致企業主動收縮。我們以“產成品庫存-新訂單”觀察企業的去庫壓力，以“生產-原材料庫存”觀察企業采購動力。去庫壓力已連續3個月上行，而采購動力已連續2個月下滑。結合出廠價格持續不振的事實，降價促銷或難以繼續帶動庫存去化。去庫壓力持續加大，或倒逼企業考慮主動收縮生產。

三是，企業預期創新低，或拖延復蘇節奏。從PMI生產經營活動預期來看，大、中、小型企業預期均降至2020年2月以來最低點，與2015年年末情景較為類似。我們認為，預期轉弱或使得企業行為更趨謹慎，在產業鏈內部形成“正反饋”，形成景氣收縮的慣性。

風險提示

1、居民、企業支出意愿持續轉弱；

2、國內續發疫情灶點增多，影響生產及物流網絡韌性。

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