《金證研》北方資本中心 亞一/作者 庭初/風控

回溯歷史，2008年8月，廣東飛南資源利用股份有限公司（以下簡稱“飛南資源”）由孫雁軍、何雪娟夫婦出資設立。且設立初期孫雁軍、何雪娟夫婦均委托其親屬代持。而在此之前，孫雁軍先后成立多家企業，均已或注銷。時間來到2020年，孫雁軍、何雪娟夫婦攜飛南資源“報考”創業板。

上市背后，在市場增量或放緩、工業危險廢物綜合利用行業的企業數量不斷增加的情況下，飛南資源或面臨行業競爭加劇的窘境。此外，飛南資源業務集中于廣東省、江西省，而2020年，該兩個省份的危險廢物處置利用率均超100%，且其在江西地區的危廢證載收集能力市占率或不足1%。另外在業績方面，2021年，飛南資源超八成子公司虧損，且其凈現比不足0.2。而且，飛南資源2019-2021年的凈資產收益率走低，2021年綜合毛利率下滑且低于行業均值。

(資料圖片)

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一、行業新進者增加而市場增量放緩，未來競爭或加劇

皮之不存，毛將焉付。企業的發展前景，與整個行業的景氣度息息相關。

值得關注的是，飛南資源的危險固體廢物處置業務占比超99%，而2017-2020年，國內的工業污染治理完成投資額連續負增長。

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1.1 主營業務為危險固體廢物處置，涉及的主要系工業廢物處理

據飛南資源簽署日為2022年9月5日的招股說明書上會稿（以下簡稱“招股書”），飛南資源主營危險廢物處置業務，同步實現危廢無害化處置及再生資源回收利用。

根據證監會2012年修訂的《上市公司行業分類指引》，飛南資源屬于“C42廢棄資源綜合利用業”。根據國家統計局GB/T4754-2017《國民經濟行業分類》，飛南資源屬于“42廢棄資源綜合利用業”。根據國家發改委2019年本的《產業結構調整指導目錄》，飛南資源屬于“環境保護與資源節約綜合利用”行業。

此外，招股書顯示，飛南資源所涉及的業務為危險固體廢物處理中的工業廢物處理，所涉及的細分領域主要系工業廢物處理中的含金屬廢物處理。

2019-2021年，飛南資源的主營業務收入分別為42.74億元、48.23億元、78.92億元，占當期營業收入的比例分別為99.87%、99.9%、99.91%。

其中，2019-2021年，飛南資源的資源化產品銷售收入分別為39.99億元、45.1億元、75.81億元，占當期主營業務收入的比例分別為93.54%、93.51%、96.06%；危廢處置費收入分別為2.76億元、3.13億元、3.11億元，占其當期主營業務收入比例分別為6.46%、6.49%、3.94%。

且據招股書，2019-2021年，飛南資源的危廢處置費收入區域來源僅涉及廣東省內、江西省內及江西省外，資源化產品收入區域來源包括華東、華南、西南、華中地區。

即是說，2019-2021年，飛南資源主營業務收入占比均超99%，且危廢處置費收入及資源化產品收入均不涉及境外。

事實上，2020年，國內工業污染治理完成投資額“負增長”。

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1.2 2017-2020年，國內的工業污染治理完成投資額連續負增長

據國家統計局數據，2012-2020年，國內的工業污染治理完成投資額分別為500.46億元、849.66億元、997.65億元、773.68億元、819億元、681.53億元、621.27億元、615.15億元、454.26億元。同期，國內的治理固體廢物項目完成投資額分別為24.75億元、14.05億元、15.05億元、16.15億元、46.67億元、12.74億元、18.42億元、17.07億元、17.31億元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2013-2020年，國內的工業污染治理完成投資額增速分別為69.78%、17.42%、-22.45%、5.86%、-16.78%、-8.84%、-0.99%、-26.15%。同期，國內的治理固體廢物項目完成投資額增速分別為-43.23%、7.14%、7.28%、189.06%、-72.7%、44.6%、-7.34%、1.37%。

另外，飛南資源所處行業賽道上的“選手”不斷增。

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1.3 2012-2019年，國內的危險廢物許可證數量呈增長趨勢

據國家統計局數據，工業企業數包括獨立核算法人工業企業和附營工業生產單位，獨立核算法人工業企業指從事生產經營活動的單位。2012-2020年，國內的廢棄資源綜合利用業私營工業企業單位數分別為651個、760個、809個、824個、865個、879個、1,083個、1,258個、1,594個。

根據《金證研》北方資本中心研究，2013-2020年，國內的廢棄資源綜合利用業私營工業企業單位數增速分別為16.74%、6.45%、1.85%、4.98%、1.62%、23.21%、16.16%、26.71%。

此外，2019年，國內危險廢物許可證數量增速超30%。

據生態環境部公開信息，2012-2019年，國內危險廢物許可證數量分別為1,700份、1,763份、1,921份、2,034份、2,195份、2,722份、3,220份、4,195份。

根據《金證研》北方資本中心研究，2013-2019年，國內危險廢物許可證數量增速分別為3.71%、8.96%、5.88%、7.92%、24.01%、18.3%、30.28%。

不難發現，2019年，國內危險廢物許可證數量增長率超30%。且2020年，國內的廢棄資源綜合利用業私營工業企業單位數增速超20%。

然而，2020年，國內工業危險廢物產生量呈負增長。

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1.4 2020年國內的工業危險廢物產生量負增長，且其綜合利用處置率超100%

據生態環境部公開信息，2012-2020年，國內工業危險廢物產生量分別為3,465.2萬噸、3,156.9萬噸、3,633.5萬噸、3,976.1萬噸、5,219.5萬噸、6,581.3萬噸、7,470萬噸、8,126萬噸、7,281.8萬噸。

即2013-2020年，國內工業危險廢物產生量增速分別為-8.9%、15.1%、9.43%、31.27%、26.09%、13.5%、8.78%、-10.39%。

顯然，2016-2020年，國內工業危險廢物產生量增速連續下滑，且2020年，國內工業危險廢物產生量呈負增長。

另外，據生態環境部公開信息，2012-2015年，國內工業危險廢物綜合利用量分別為量2,004.6萬噸、1,700.1萬噸、2,061.8萬噸、2,049.7萬噸，處置量分別為698.2萬噸、701.2萬噸、929萬噸、1,174萬噸。

2016-2020年，國內工業危險廢物綜合利用處置量分別為4,317.2萬噸、5,972.7萬噸、6,788.5萬噸、7,539.3萬噸、7,630.5萬噸。

根據《金證研》北方資本中心研究，2012-2015年，國內工業危險廢物綜合利用量、處置量（以下統稱“國內工業危險廢物綜合利用處置量”）合計分別為2,702.8萬噸、2,401.3萬噸、2,990.8萬噸、3,223.7萬噸。2012-2020年，國內工業危險廢物綜合利用處置量，占國內工業危險廢物產生量的比例（以下簡稱“國內工業危險廢物綜合利用處置率”）或分別為78%、76.07%、82.31%、81.08%、82.71%、90.75%、90.88%、92.78%、104.79%。

簡言之，2017-2020年，國內的工業污染治理完成投資額連續負增長，且2020年國內的治理固體廢物項目完成投資額增速不足2%。另外，2012-2020年，進入工業危險廢物綜合利用行業的企業逐年增加，且2019年，國內危險廢物許可證數量增長率超30%，是否意味著行業的競爭或加劇？

然而，在此情況下，2020年，國內工業危險廢物產生量呈負增長。并且，2020年，國內工業危險廢物綜合利用處置率超100%。即是說，在市場增量或放緩、工業危險廢物綜合利用行業的企業數量不斷增加的情況下，飛南資源未來成長空間或承壓。

除此之外，飛南資源的業務地區布局或與行業需求“不匹配”。

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二、業務區域集中，江西地區的危廢證載收集能力市占率或不足1%

新竹高于舊竹枝，全憑老干為扶持。而企業的發展離不開所處行業環境的影響。事實上，2021年，飛南資源的資質利用率下滑，且其業務集中于廣東省、江西省。

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2.1 2021年資質利用率整體下滑，危廢處置回收業務集中于廣東省及江西省

據招股書，根據相關法規，處置企業需在《危險廢物經營許可證》許可的規模范圍內，收集并處置危險廢物。飛南資源具有許可證資質的主體分別為飛南資源、江西飛南環?？萍加邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“江西飛南”）、江西興南環保科技有限公司（以下簡稱“江西興南”）。其中，江西飛南、江西興南系飛南資源全資子公司。

2019-2021年，飛南資源的資質利用率分別為97.97%、88.24%、83.29%，江西飛南的資質利用率分別為74%、46.46%、52.77%。2021年，江西興南的資質利用率為3.2%。

且招股書顯示，資質利用率等于收集量與證載收集能力的比值。

另外，據簽署日為2022年8月19日的《上海叢麟環?？萍脊煞萦邢薰臼状喂_發行股票并在科創板上市招股說明書-2022-08-19》，因危廢處理行業的處理量受環保部門嚴格監管，所以處理產能以危廢經營許可證核準產能為準，產能利用率即資質利用率。

即是說，對于飛南資源來說，資質利用率即為產能利用率。

顯然，2021年，飛南資源、江西飛南的資質利用率，較2019年均下滑。

值得注意的是，飛南資源的危險廢物的收集區域主要為兩大處置基地所在地廣東省、江西省。

據招股書，由于危險廢物跨省轉移需要經環保部門審批，審批流程長、運輸費用高，危險廢物處置業務呈現出較強的地域性。

2019-2021年，飛南資源的危險廢物的收集區域主要為兩大處置基地所在地廣東省、江西省。其中，2019-2021年，廣東飛南的危險廢物的收集均來源于廣東省省內，收集重量分別為31.84萬噸、39.71萬噸、37.48萬噸。同期，江西飛南的危險廢物的收集來源于江西省內的收集重量分別為1.95萬噸、1.8萬噸、2.9萬噸，來源于江西省外的收集重量分別為2.86萬噸、1.22萬噸、0.53萬噸。

另外，2021年，江西興南的危險廢物的收集均來源于江西省內，收集重量為0.32萬噸。

根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，飛南資源、江西飛南、江西興南的危險廢物的收集重量合計分別為36.65萬噸、42.73萬噸、41.23萬噸。

招股書顯示，截至招股書簽署日2022年9月5日，飛南資源的危險廢物資質規模為61.5萬噸每年。

根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，飛南資源、江西飛南、江西興南的危險廢物的收集合計重量，占其危險廢物資質規模的比例分別為59.59%、69.48%、67.04%。

不難發現，2019-2021年，飛南資源的資質利用率或未達70%。

在此情況下，2020年，廣東省、江西省的危險廢物利用處置率均超100%。

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2.2 2020年，廣東省及江西省危險廢物利用處置率或均超100%

據《2021年統計年鑒》，在固體廢物處理方面，2020年，國內危險廢物產生量、危險廢物利用處置量、危險廢物年末貯存量分別為7,281.81萬噸、8,073.73萬噸、11,899.99萬噸。其中，江西省的危險廢物產生量、危險廢物利用處置量、危險廢物年末貯存量分別為147.66萬噸、178.97萬噸、30.92萬噸。

同年，廣東省的危險廢物產生量、危險廢物利用處置量、危險廢物年末貯存量分別為418.21萬噸、438.11萬噸、23.79萬噸。

根據《金證研》北方資本中心研究，2020年，江西省、廣東省的危險廢物產生量，占國內當年危險廢物產生量的比例分別為5.74%、2.03%；江西省、廣東省的危險廢物利用處置量，占國內當年危險廢物利用處置量的比例分別為2.22%、5.43%；江西省、廣東省各自的危險廢物利用處置量，占各自當年危險廢物產生量的比例（以下簡稱“危險廢物利用處置率”）分別為121.2%、104.76%。

另外，2020年，江西省、廣東省的危險廢物利用處置量、危險廢物年末貯存量合計分別為178.58萬噸、442萬噸。同時，江西省、廣東省各自的危險廢物利用處置量，占各自當年危險廢物利用處置量、危險廢物年末貯存量合計數量的比例分別為100.22%、99.12%。

也即是說，2020年，江西省、廣東省的危險廢物利用處置率均超100%，且江西省的危險廢物利用處置量或能“覆蓋”其當年危險廢物利用處置量、危險廢物年末貯存量之和。并且，廣東省的危險廢物利用處置量，占當年危險廢物利用處置量、危險廢物本年末貯存量合計數量的比例達99.12%。

上述情形或表明，2020年，廣東、江西的危險廢物利用處置能力，或高于其危險廢物產量對應實際需要的危險廢物利用處置能力，其未來是否面臨區域市場競爭加劇的窘境？

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2.3 2020年，飛南資源在江西的危廢證載收集能力的市占率或不足1%

據江西生態環境廳數據，2020年，江西省全省的總設計利用處置能力3.27萬噸/日。

據招股書，2019-2021年，江西飛南的證載收集能力均為6.5萬噸/年。2021年，江西興南的證載收集能力為10萬噸/年。其中，2020年，江西飛南在江西省內的危險廢物的收集重量為1.8萬噸。而2020年，江西興南的危險廢物的收集均不涉及江西省內。

根據《金證研》北方資本中心研究，截至2020年，飛南資源在江西地區的證載收集能力為6.5萬噸/年。倘若按照每年366天計算，2020年，飛南資源在江西地區的證載收集能力或為0.02萬噸/日，占江西省2020年的總設計利用處置能力的比例或為0.54%。

另外，截至2021年，飛南資源在江西地區的證載收集能力為16.5萬噸/年，倘若按照每年365年計算，2021年，飛南資源在江西地區的證載收集能力為0.05萬噸/日，占江西省2020年的總設計利用處置能力的比例或為1.38%。

即是說，2020年，飛南資源在江西地區的證載收集能力在江西省的市占率或不足1%。而且，飛南資源具有許可證資質的主體分別為飛南資源、江西飛南，而2021年，飛南資源、江西飛南的資質利用率，均較2019年均下滑。2019-2021年，飛南資源的主要業務均集中在廣東、江西，而2020年，廣東、江西的危險廢物利用處置率均超100%。未來，飛南資源能否在日益加劇的行業競爭中脫穎而出？或該打上問號。

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三、凈資產收益率走低，超八成子公司虧損且綜合毛利率下滑

一發不可牽，牽之動全身。企業的實際盈利水平，是投資人決定其投資去向的重要依據之一。需要說明的是，2021年，飛南資源凈現比不足0.2，且超八成子公司陷虧損狀態。

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3.1 2021年凈現比不足0.2，且當年有息負債超貨幣資金逾十億元

據招股書，2019-2021年，飛南資源的營業收入分別為42.8億元、48.28億元、78.99億元，凈利潤分別為5.37億元、5.89億元、7.13億元。

據飛南資源簽署日為2020年12月6日的招股說明書申報稿（以下簡稱“2020年12月招股書”），2017-2018年，飛南資源的營業收入分別為30.85億元、39.75億元，凈利潤分別為2.01億元、3.22億元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，飛南資源的營業收入增速分別為28.87%、7.67%、12.8%、63.62%，凈利潤增速分別為59.73%、67.03%、9.63%、21.04%。

值得注意的是，在營收及凈利潤增長的背后，2021年，飛南資源凈現比不足0.2。

據招股書，2019-2021年，飛南資源經營活動產生的現金流量凈額分別為8.38億元、1.44億元、1.05億元。

據2020年12月招股書，2017-2018年，飛南資源經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.92億元、2.22億元。

即2018-2021年，飛南資源的凈現比分別為0.69、1.56、0.24、0.15。

顯然，2020-2021年，飛南資源的凈現比均不足0.2。

不僅如此，招股書及2020年12月招股書顯示，2017-2021年各期末，飛南資源的貨幣資金分別為0.93億元、0.71億元、4.41億元、1.76億元、2.72億元；短期借款分別為1.13億元、0.97億元、0.15億元、4.11億元、12.98億元；一年內到期的非流動負債分別為0元、0元、0元、0元、9,331.71元；同期無長期借款。

根據《金證研》北方資本中心研究，2017-2021年各期末，飛南資源的短期借款、長期借款及一年內到期的非流動負債（以下合稱“有息負債”）合計金額分別為1.13億元、0.97億元、0.15億元、4.11億元、13.91億元。同期，飛南資源的有息負債，比貨幣資金分別多0.2億元、多0.26元、少4.26億元、多2.35元、多11.19億元。

不難發現，2020-2021年年末，飛南資源的貨幣資金無法“覆蓋”其有息負債，且2021年年末，飛南資源的有息負債超出其貨幣資金超十億元。

另外，2021年，飛南資源的多家子公司的凈利潤均為負值。

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3.2 2021年，超八成子公司陷“虧損”狀態

據招股書，截至招股書簽署日2022年9月5日，飛南資源共擁有7家全資子公司，2家控股子公司。其中，飛南資源的全資子公司分別為分別為江西飛南、江西興南、廣西飛南資源利用有限公司（以下簡稱“廣西飛南”）、佛山飛南資源利用技術研究有限公司（以下簡稱“佛山飛南”）、四會市晟南環保科技有限公司（以下簡稱“四會晟南”）、肇慶晶南新材料有限公司（以下簡稱“肇慶晶南”）、四會君一環?？萍加邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“君一環保”）。

另外，飛南資源的2家控股子公司分別為江西巴頓環保科技有限公司（以下簡稱“江西巴頓”）、廣東名南環保科技有限公司（以下簡稱“廣東名南”）。

并且，招股書顯示，2021年，飛南資源的全資子公司江西飛南、江西興南、廣西飛南、佛山飛南、四會晟南、肇慶晶南、君一環保的凈利潤分別為12,615.14萬元、-13,868.99萬元、-500.39萬元、-30.91萬元、-69.09萬元、-112.86萬元、-21.62萬元。

2021年，飛南資源2家控股公司江西巴頓、廣東名南的凈利潤分別為-2,363.24萬元、-192.14萬元。

可見，2021年，飛南資源9家子公司中，8家子公司虧損，占比為88.89%。

不僅如此，2019-2021年，飛南資源的綜合毛利率下滑且低于其同行可比均值。

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3.3 2019-2021年凈資產收益率走低，2021年綜合毛利率下滑且低于行業均值

據招股書，2019-2021年，飛南資源扣除非經常性損益后加權平均凈資產收益率分別為30.86%、26.24%、24.73%。

即2019-2021年，飛南資源的扣非后的凈資產收益率呈下滑趨勢。

另外，招股書顯示，2019-2021年，飛南資源的綜合毛利率分別為17.48%、17.76%、12.73%，其同行業上市公司的綜合毛利率均值分別為25.03%、21.75%、18.58%。

顯然，2021年，飛南資源的綜合毛利率下滑。

根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，飛南資源綜合毛利率分別低于其同行可比企業7.55個百分點、3.99個百分點、5.85個百分點。

不難看出，2021年，在飛南資源的營業收入及凈利潤均增長的背后，其凈現比在2020-2021年均不足0.3。且2017-2018年及2020-2021年，飛南資源的貨幣資金難以“覆蓋”其有息負債，且2021年，飛南資源的有息負債超出其貨幣資金超十億元。另外，2021年，飛南資源超八成子公司虧損，或成“拖油瓶”。而對于凈資產收益率走低、綜合毛利率低于同行均值的飛南資源而言，未來將如何保持其可持續盈利能力？

克岐克嶷，知章知微。諸多“困境”擺在資本市場面前，飛南資源未來將如何破局？值得關注。

關鍵詞： 飛南資源危廢證載收集能力在江西市占率或不足1%?