一起快速步入兩難局面的強制執行，正將“國產奶粉第一股”貝因美與昔日國資“戰投”間的復雜互動推出水面。

2月8日、9日兩晚，貝因美接連披露《關于控股股東簽署< 表決權委托協議>的公告》與《關于公司控股股東和實際控制人收到法院執行通知書的公告》，當中事項隨即引發交易所關注函。

兩份公告均涉及一宗規模4800萬、在上市公司目前占比4.44%的質押股權，通過對相關內容的挖掘、拆解，據鈦媒體APP發現其背后是一個略顯“撕破臉”的場景：4年前，貝因美與長城資產全資子公司長城國融投資有限公司（簡稱’長城國融‘）高調牽手，后者不僅作為戰略投資者溢價入股，還借道中航信托為貝因美控股股東大筆融資。如今，昔日國資戰投一手減持股票、一手現身追債，甚至不惜訴諸法院強執股權；貝因美集團則上演“突擊委托”，將4800萬質押股票實施“兩權（表決、收益）分割”，顯然意在阻擊。

(資料圖片)

連番操作之下，一場昔日盟友間的“拉鋸戰”正隱隱拉開，更讓上市公司的控制權能否維持穩定蒙上陰影。

收益權融資往事與公證強執現實

據貝因美《關于公司控股股東和實際控制人收到法院執行通知書的公告》，這起3.16億標的的執行案件中，申請執行人并非依據生效判決提起強制執行申請，而是依據兩份公證文書——北京市方圓公證處執行證書(〔2022〕京方圓執字第 61 號)、杭州市東方公證處執行證書(〔2022〕浙杭東證字第 9992 號)——直接向杭州中院申請強制執行。

來源：公司公告

“這兩份都應屬于’強制執行公證書‘，辦理之后，持有該種文書的債權人在對方不履行還款約定時，無需經過傳統訴訟程序，也就是說用不著打官司，即可直接向法院申請強制執行?！币晃环扇耸繉Υ私榻B稱，“公證債權文書執行案件，按規定是由被執行人住所地或者被執行的財產所在地人民法院管轄?！?/p>

另據貝因美上述公告對該起執行案件背景情況介紹，眼下公司大股東及創始人面臨的巨額強制執行，源自4年前的一筆股票收益權融資。

公告稱，“2018年12月6日，貝因美集團與中航信托簽訂了《特定股票收益權轉讓與回購合同》；12月9日雙方又簽署《股票質押合同》，約定貝因美集團向中航信托質押其所持有的貝因美股份 4800萬股，中航信托向貝因美集團出借人民幣 23,328 萬元；貝因美集團實際控制人謝宏及時任法定代表人袁芳再與中航信托簽署《自然人保證合同》，為上述事項提供連帶責任保證擔保?！?/p>

據鈦媒體APP了解，特定股票的所有收益權是指除投票權以外的一切權利，包括但不限于對特定股份的處宣權、獲得特定股票的全部處置收入以及分紅、送股和獲得配股權、認購權證、認沽權證以及孳息等衍生權益等權利。

“特定股票收益權轉讓及回購”作為一種信托融資方式，大致操作框架為：融資方（或不宜、或不能、或不愿）直接轉讓股權，而是以股權的收益權作為標的，通過信托公司向特定投資人發行信托計劃，從而獲取資金。

此時，信托公司為了保證信托財產安全，通常會要求融資方將收益權所依附的股權反向質押給信托公司，并對《股權收益權轉讓合同》及《股權質押合同》進行公證，由公證處出具《具有強制執行效力的債權文書公證書》，賦予其強制執行效力。

對應到貝因美，其公告稱，“2022 年4月14日，中航信托與長城國融簽訂了《債權轉讓協議書》，將《特定股票收益權轉讓與回購合同》項下的所有債權及《股票質押合同》、 《自然人保證合同》項下的擔保權利以債權轉讓形式現狀返還長城國融?！?/p>

從“現狀返還”表述中不難看出，4年前貝因美進行的這筆股票收益權融資，中航信托承擔主要功能應該只是“通道”，真正提供資金的是長城國融。

故此，公告里才有“（將債權）返還”一說，以及長城國融成為該項融資顯名債權人后，雙方重又辦理強制執行公證（因而公證書顯示為2022年）。

長城國融是貝因美股份2018年末宣布引入的新戰略投資方。據相關公告，2018年11月29日，貝因美股份與長城國融簽訂了《戰略合作協議》，約定“充分發揮長城國融優化企業債務結構的專業優勢，為本公司及其下屬企業提供包括資產重組、資產置換、產業投資、 股權投資等在內的綜合金融服務方案?！?/p>

請輸入圖說

幾天之后，貝因美集團與長城(德陽)長弘投資基金合伙企業(下稱“長弘基金”)簽署股份轉讓協議，以5.46 元/股價格向后者轉5200萬股貝因美股份公司的無限售流通股。長弘基金主要合伙人（出資比例超過93%）是長城資產的全資子公司——長城國融。

這意味著，長城國融先通過旗下基金以大約2.84億入股貝因美，又借道中航信托給貝因美集團提供了2.33億融資。入股與借款前后僅間隔幾天，合計給貝因美方面“輸血”超過5億。

國資“戰投”重蹈前任覆轍

4年前引入新“戰投”之舉，通過轉讓股權加信托借款不僅給貝因美帶來5億多資金“補血”，鑒于轉讓上市公司股票期間其股價一直在5元以下，長城國融給出的5.46 元/股轉讓價格屬于溢價。獲利同時，貝因美還收獲“央企國資入股”的市場概念?？芍^“名利雙收”。

但是，長城國融接下來卻與前任戰投一樣，未能逃過空歡喜一場的命運。

2015年，外方戰略投資者、國際乳業巨頭恒天然宣告35億戰略入股，短暫興奮之后貝因美旋即上演業績“變臉”：2016年、2017年分別虧損7.81億元和10.57億元，直至“披星戴帽”被深交所發出退市風險警示。

最終恒天然黯然退出，巨額投入敗走麥城。

2018年，長城國融入股成為三股東，貝因美僅在當年宣告扭虧（主要依靠變賣資產），之后立刻回到“戰投一入局，業績就變臉”的老路：2019年、2020年分別虧損1.03億元、3.28億元。

來源：企查查

2021年全年，長城國融幾番通知，準備“以集中競價和大宗交易方式合計減持公司股份不超過3067.56萬股”，但每次減持計劃到期均未見減持，一直拖到2022年3月31日。

企查查數據顯示，目前長城國融通過長弘基金持有貝因美股票數量為接近3122萬股，消失的兩千余萬股只可能是在2022年4月之后實施的減持。此間的貝因美股價卻始終低迷，多數時候在5元以下，最低3.88元。與當年5.46 元/股的溢價購入相比，這兩千萬股減持勢必做成了賠本買賣。

來源：企查查

4年前的那筆2.33億融資，雖然如今連本帶息共計3.16億，面對貝因美集團的違約和企業諸多狀況，兌現之路豈止是艱難。

“二次創業”落空與償債困境

2023年1月30日，貝因美在《關于控股股東及實際控制人涉訴的公告》中稱，“控股股東表示正在積極就一攬子債權債務積極依法合規推進處理，力爭早日解決?！?/p>

2月9日晚的公告又稱，“貝因美集團正在加速相關資產處置工作，努力回籠資金，妥善解決債務問題?！?/p>

雖有屢屢表態，但無論是上市公司還是集團層面，如今日子都不好過。

一方面，其盈利狀況屢屢不盡人意。2018年貝因美創始人謝宏二度回歸后，曾提出“二次創業”并定下“行業三甲，生態圈千億”的目標，如今一個五年即將過去，5年當中卻有三年虧損。

按照最新給出的2022年預虧下限計算，5年累計虧損數額超過5.5億。

市場方面，據Euromonitor數據，2022年貝因美國內奶粉市場的市占率僅1.7%左右，還不到行業第一（17.5%）的十分之一。

表現在股票上，巔峰時其市值突破300億人民幣，現在只有54億。

另一方面，財報顯示，截至2022年三季度末，貝因美股份的短期借款和一年內到期非流動負債金額共計超過9.5億元，其貨幣資金僅有6.24億元。

集團層面，截至2022年6月底，貝因美集團總負債15.92億元。其中，公司借款總余額11.99億元，未來一年內需要償付的債務金額5.25億元。司法信息顯示，2018年—2022年，貝因美集團待執行金額已經累計至5.45億元。

債臺高筑的同時，貝因美集團能“處置”的東西卻如流沙般減少。比如，截至2月9日，其持有貝因美約1.48億股股份，當中竟有接近97%處于質押或凍結狀態。

為周轉資金，貝因美集團還一度拍賣了持有的分眾傳媒股權，并在2021年初將5500萬股貝因美股份一次性轉讓給信達華建，以套現3.02億元。

一系列現實不難看出，貝因美集團對長城國融這筆本息合計3.16億的老賬，直接還錢的可能已經越來越渺茫。

對于此種可能，最新公告也提前開打“預防針”稱，“相關被質押股份若被法院強制執行，可能引發貝因美集團的后續被動減持，非其主觀意愿的減持行為?！?/p>

股票兩權分割，長城國融回本難

圍繞占比高達4.44%的4800萬股被質押股份，貝因美的預防措施并不止于公告中幾行提醒，更多部署早已提前展開。

2月7日，貝因美集團與海南金桔投資合伙企業(有限合伙)(下簡稱“金桔投資”)簽署了《表決權委托協議》，將其持有的前期已質押予中航信托股份有限公司的 4800萬股股票相對應的表決權委托予金桔投資。

金桔投資于2023年1月10日新近在海南設立，兩個合伙人——海南香橙投資有限責任公司（持股比例99%）、?？诨鹗镣顿Y有限責任公司（1%）——設立時間僅比其提前5天。三家公司集體誕生于杭州中院對質押股票強執立案（1月16日）前夜。

在深交所互動平臺，有投資者早在1月18日就提出“實控人被法院巨額強制執行影響”的疑問，1月20日又有類似提問。但貝因美首次公開披露涉訴事宜是在1月30日，給平臺的回復時間為2月3日。

為此，交易所發關注函要求“說明2月9日晚才披露相關訴訟進展，是否違反信息披露的及時性原則；以及在收到《執行裁定書》后進行表決權委托的原因，相關委托是否具有法律效力。”

事實上，貝因美對質押股票表決權的突擊委托已經讓局面出現肉眼可見地復雜：集團先與中航信托（后轉給長城國融）簽署《特定股票收益權轉讓與回購合同》，再將對應股票的表決權委托予金桔投資，等于是將股票中的參與權和收益權拆開給了兩家；

雙方簽署的《股票質押合同》又意味著，假如強制執行，劃轉過戶的標的物應該是完全概念的股票。

“在傳統公司法概念里，表決權作為一種股東的參與性權利，與股東所擁有的經濟性權利不得相互分離或者單獨轉讓。”一位資深法律人士分析稱，“只是現實中隨著金融創新演變，頻頻有股票表決權和收益權分離以及單獨購買、轉讓的現象，但不可忽視的是，這種復雜操作很容易帶來潛在利益沖突和利益侵害?！?/p>

對應長城國融面臨的狀況則是：強執完4800萬股票，接下來進行變現也只能轉讓收益權。通常來說，尋找這樣的接盤方顯然并不容易，價格方面也需折讓。

若以3.16億計算，4800萬股票對應收回本息的每股價格在6.58元以上。可是春節過后至今，貝因美的股價一直在5元上下，結合“兩權分割”帶來的復雜因素，長城國融當年這筆“融資”很可能遭遇“回本都難”的尷尬。

此時，深交所關注函的深入追問對長城國融似乎意義重大。關注函要求貝因美“說明本次表決權委托的對價安排及其合理性，在此基礎上說明有關各方之間是否存在關聯關系、一致行動關系或其他利益安排，是否存在應披露未披露的‘抽屜協議’或其他交易安排等，并明確說明上述事項是否存在前提條件或后續安排、是否與公司正在籌劃的重大事項（如有）為一攬子協議?！?/p>

圍繞4800萬股權相關利益，一場“暗戰”或正在拉開，對此鈦媒體APP亦將繼續關注。（本文首發于鈦媒體APP，作者 | 劉敏 劉鳳茹）

關鍵詞： 貝因美巨額股權強執背后二次創業的落空與戰投噩夢