2月初，當泛?？毓桑?00046.SZ）公告其持有的約34.7億股民生證券股權即將被強制拍賣的時候，僅僅1.25倍PB的估值起拍價驚掉了市場的下巴。如此偏離的估值背后，也許隱藏著不為人知的故事。

這筆高達58.65億元的拍賣起價，僅僅源于泛?？毓伤飞綎|高速一筆本金12億余元、遠低于拍賣標的價值的未償債務。

從2月7日京東掛出拍賣公告到3月14日開拍，金額如此巨大的拍賣卻僅僅月余的時間，對于有意的買家而言，要完成盡調、審批和參拍流程，時間幾乎不可能。

(資料圖片僅供參考)

這也意味著，盡管是泛海控股資產包中最優質的資產之一，并被泛海視為化債脫困的關鍵性資產，最終給泛海帶回的現金也許將遠遠低于曾期望的數字。

實際上，此類金額巨大的非上市金融機構控股股權并不適合網絡司法拍賣，除非對標的公司已經非常了解，市場主體即便對股權感興趣，也不可能在不開展盡調的情況下參與拍賣，更何況還涉及證券監督管理部門對股東資格的審批，參與競價拍賣存在重重障礙。

從泛?？毓傻墓鎭砜?，泛?？毓梢鄬Υ擞袕娏耶愖h。這場網絡拍賣無形中或將淪為定向交易，這對于仍處于化債困境中的泛海控股而言，不啻是一場巧取豪奪。

被低估的股權價值

在2021年民生證券股權遭凍結后，泛?？毓稍谂c山東高速的訴訟中便就相關資產的價值評估，執行程序的違規多處提出異議，但都未得到濟南中院的認可。

比如此次法拍的起拍價格58.65億元的確認，其依據便是由上海東洲資產評估有限公司給出的一份相關股權價值約59億元人民幣，折PB值約1.25倍的評估報告結論。

此前，泛?？毓稍?021年中與武漢金融控股（集團）有限公司達成過意向交易，當時的意向價格便遠超1.25倍PB。此外，近年來九洲證券、恒泰證券、華融證券、長城證券等市場實際發生的券商收購或融資交易案例，其PB值均高于這份評估報告的估值。

此外，民生證券近年來業績表現優良，在2019至2021三年間，民生證券的營收增速最低的一年都超過30%，利潤增速最低的一年都超過33%。在2019年更是創下營收增長84.28%，歸母凈利潤增長461.08%的驚人成績。在IPO業務方面，民生投行更是連續多年穩居前十，其中過會IPO項目26家，行業排名第6位；2021年過會IPO項目27家，行業排名第四位。顯然，此次評估的股權價值被明顯低估。

況且，如果此次超過30%的民生證券股權全部被一家機構拍得，將晉身為民生證券第一大股東，遠超第二大股東上海灃泉峪企業管理有限公司13.49%的持股比例，并且其他股東持股比例均不超過5%，從而能夠順利成為控股股東。而如此重要的控股權價值，在此次評估結果中并無體現。

因此，才有專家在評估報告的評審意見里面表明：“標的股權作為民生證券的第一大股權......具有一定的溢價，評估中也未予以考慮”。

重復執行的法拍

在2019年4月武漢中央商務區股份有限公司（以下簡稱“武漢公司”，系泛?？毓煽毓勺庸荆┫蛏綎|高速環球融資租賃有限公司（以下簡稱“山東高速”）申請融資20億元人民幣之時，泛?？毓煽峙赂緹o法預料到最后會賠上民生證券的股權。

根據2021年濟南中級法院的認定，山東高速這筆融資尚未償付的本息合計僅17億余元，僅為民生證券法拍股權起拍價的不足30%。

于法律關系層面，泛?？毓蓛H是這筆債務的擔保方，而主債務人武漢公司也已為這筆債務提供了多個抵押資產，包括武漢中央商務區的兩幅土地、由武漢公司持有的沈陽泛海建設投資有限公司（以下簡稱沈陽公司）100%的股權及其派生的權益、以及沈陽公司的房產和土地。

理論上，債務糾紛引發的資產凍結及后續處置，應從主債務人開始，擔保人處于后置地位。在實際操作中，武漢公司一幅由武漢中級法院評估的土地也將在2月底進行法拍。

在這種情況下，同步進行民生證券股權的強制拍賣，事實上造成了雙倍查封和重復執行。

站在山東高速的角度而言，作為泛海的債權人，他們只關心一件事，如何快速地討回債務。既然民生證券的股權被市場視為香餑餑，且價值遠高于其債權規模，那么優先處置該資產。

從泛?？毓傻慕嵌瓤慈ィ@些措施顯然有些太過頭了，對于山東高速明顯超過債務清償限額的查封凍結行為，泛?？毓烧J為并不合理。即使對于此次民生證券股權拍賣本身，被拍賣方泛?？毓梢灿小皬娏耶愖h”，認為濟南中院執行失當，并曾在公告中公開提及“曾提起執行異議申請及復議申請，但未獲得相關法院支持”。

據了解，泛海也曾于2021年8月向濟南中院提起財產保全復議，濟南中院雖然對泛海的申請進行了審查，但至今未送達裁定。

關鍵詞： 民生證券股權拍賣或將淪為定向交易 泛海提出強烈異議