文/樂居財經 靳文雨

(資料圖片)

近年來，隨著人民生活水平的提高、政府公共衛生投入的加大以及人口老齡化程度不斷加劇，我國醫藥行業取得了極大的發展，藥品消費支出持續增長，并已成為全球最大的新興醫藥市場。

這一背景下，不少制藥企業也不斷加大研發投入，并積極投入到資本的懷抱中。據深交所披露，3月31日，江蘇萬高藥業股份有限公司（簡稱“萬高藥業”）將首發上會。

自2003年成立以來，萬高藥業開始就重點布局心血管、糖尿病及其并發癥、抗腫瘤等臨床需求大、市場前景廣闊的領域。

該公司的主要產品包括羥苯磺酸鈣分散片、馬來酸氨氯地平分散片等，并一度在醫院市場占據較大的市場份額。

本次IPO，萬高藥業擬募集資金6.10億元，扣除發行費用后將投資于年產片劑32億片、膠囊劑5億粒、顆粒劑2億袋、干混懸劑1億袋、小容量注射劑4000萬支建設項目，創新藥研發項目及補充流動資金。

最近幾年，萬高藥業的業績增長并不理想，凈利潤波動的同時還面臨毛利率持續下滑的風險；研發投入不斷加大，但相較于銷售費用仍然顯得遜色；而在其他短期償債指標，如流動比率、速動比例的表現上，該公司與同行間也存在巨大差距。

一、曾兩次IPO未果，實控人姚俊華半路掌權

事實上，從2017年開始，萬高藥業就開始了進入資本市場的嘗試。它曾于2017年3月申報IPO并獲證監會受理，但在同年6月，又主動撤回了上市申請。

次年7月，南衛股份披露的一項資產重組計劃，稱擬以10.5億元總價收購萬高藥業70%的股份，萬高藥業有望通過重組方式實現曲線上市。

彼時，萬高藥業凈資產幾乎是南衛股份的兩倍，但最終在上交所的問詢質疑之下，南衛股份放棄了此次重組計劃，萬高藥業的上市之路也再次折戟。

萬高藥業的控股股東、實際控制人為姚俊華。此次IPO前，他直接持有萬高藥業的股權比例為33.99%。而他的掌權之路，始于萬高藥業第一次申請上市期間。

根據招股書披露，萬高藥業原控股股東為李建新。2017年7月，萬高藥業撤回了前次IPO申請，此后李建新因年近60歲且面臨醫藥行業政策變化和IPO審核的雙重挑戰，工作壓力較大、身體狀況不佳，對決策公司經營發展方向等事務感到力不從心，所以擬通過股權轉讓方式將公司實際控制權交給姚俊華，僅以財務投資人的角色行使相關職責。

而姚俊華自萬高藥業成立起就始終擔任公司總經理，負責公司的日常經營管理，包括但不限于制定公司產品的研發、生產、銷售策略，以及提名公司其他高級管理人員等。

李建新始終未擔任高級管理人員參與具體經營管理，僅擔任董事長或執行董事參與重大事項決策，其主要精力在其曾實際控制的晨牌藥業經營管理。所以，姚俊華具有接收萬高藥業控制權的意愿和基礎，也具有帶領公司繼續發展壯大的能力。

2017年7月6日，李建新分別向姚俊華、程浩文轉讓其持有的萬高藥業480萬股股份、60萬股股份。本次轉讓完成后，李建新持有萬高藥業股份由33.46%降至24.55%。此后，他還于2020年7月分別將股權轉讓予泰達新原、程立永及顧備軍等人，截至招股書披露日，李建新在萬高藥業的持股比例為22.34%。

二、上市輔導前低價進行股權激勵，存在進行利益輸送嫌疑

2019年至2021年，萬高藥業曾進行過三次現金分紅，金額分別為1738.04萬元、1128.12萬元和1878萬元，如果以持股比例計算，約1600萬元進入了實控人姚俊華的腰包。

值得一說的是，萬高藥業還曾在2020年對姚俊華實施過股權激勵，致使公司當年營收增加的同時凈利潤卻出現下滑。

當年8月，萬高藥業經第三次臨時股東大會審議通過，新增發行209.71萬股股份并由姚俊華以3.57元/股的價格認購，本次增資股份立即授予姚俊華且沒有明確約定服務期等限制條件。

有意思的是，不到一個月前，海達明德、寧波同達、廣州正達、民生投資、海達睿盈、泰達新原、杭州維基、達到投資等8家機構剛以21.45元/股的價格完成對公司增資。從價格來看，姚俊華股權激勵的價格甚至不到機構入股價格的兩成。

機構增資前，姚俊華的持股數為1918.27萬股，如果按機構入股價格21.45元/股來算，姚俊華增資后所持有的2128萬股股份（33.99%）對應的市值應為4.56億元，公司總市值13.4億元。

最終，為公允反映股權激勵對公司財務狀況的影響，公司參照海達明德等8名股東增資價格21.45元/股作為公允價值，對本次增資的差額部分確認股份支付費用，并一次性計提2020年管理費用3749.67萬元，從而減少了公司當期營業利潤及凈利潤。

樂居財經《預審IPO》注意到，海達明德、寧波同達、廣州正達、海達睿盈、達到投資間存在關聯關系，且他們的實控人均為王文剛。

公開資料顯示，王文剛出生于1970年，現任天津海達創業投資管理有限公司董事長、總經理，天津信華企業管理咨詢有限公司執行董事兼總經理等。在此次參投萬高藥業之前，還有過青海明膠、科潤農業、南開和成、上海嘉麟杰、精誠機床等一系列重要投資案例，并出任多家被投企業的董事。

這幾家關聯企業中，天津海達創業投資管理有限公司為寧波海達睿盈股權投資管理有限公司、股東達到投資的母公司，同時為股東寧波同達、廣州正達的普通合伙人。寧波海達睿盈股權投資管理有限公司為股東海達明德、廣州正達的有限合伙人、股東海達睿盈的普通合伙人。股東達到投資為股東海達明德的普通合伙人，為股東廣州正達、海達睿盈的有限合伙人，前述股東構成一致行動關系。

其余幾家新增投資股東中，民生投資背后的實控人為盧志強，泰達新原的實控人為自然人趙華，胡德源、蔣惠明則為杭州維基的出資人，出資比例分別為51%、49%。這8家新增股東在增資前與萬高藥業均無直接股權聯系。

根據招股書披露，萬高藥業成立以來僅實施過兩次股權激勵，且未設立股權激勵平臺。上一次是在2016年對銷售負責人李晶進行了股權激勵。而此次對姚振華的股權激勵處于進入上市輔導之前，且對象僅此一人，存在明顯的以股權激勵為名進行利益調整和向實控人進行利益輸送的嫌疑。

三、業績增幅不明顯，毛利率持續下滑

萬高藥業的主營業務包括化學藥和中成藥的研發、生產、銷售，并對外提供藥物工藝研發、生產服務(即CMO/CDMO業務)。

招股書顯示，2019年至2022年1-6月（下稱“報告期內”），其營業收入分別為6.4億元、6.7億元、6.6億元和3.15億元，業績有所增長但是增幅并不明顯。同期公司凈利潤分別為6288萬元、5862萬元、8907萬元和3560萬元，存在明顯的波動。

2022年，該公司營業收入7.1億元，同比增長7.67%；凈利潤9387.11萬元，同比增長5.4%；歸屬于母公司所有者的凈利潤9392.76萬元，同比增長5.46%；扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤8953.63萬元，同比增長16.35%。

此外，報告期內，萬高藥業的綜合毛利率分別為79.16%、75.69%、69.60%和67.13%，而同期同行業可比公司綜合毛利率的均值分別為79.72%、80.77%、77.66%和75.15%，可以看出萬高藥業的毛利率呈現持續下滑的趨勢，且持續低于同行業可比上市公司均值水平。

對此，該公司在招股書中解釋稱，毛利率持續下降主要系毛利率較高的配送經銷模式收入占比下降導致。

據了解，萬高藥業主營業務主要模式為配送經銷模式、推廣經銷模式和商標授權經銷模式，其中配送經銷模式受集采影響，報告期內收入和占比持續下降。其中收入從2019年的4.86億元降至1.68億元，占比則由75.91%降至53.75%。

雖然推廣經銷模式和商標授權經銷模式收入增長，2020年、2021年合計分別增長了33.75%和24.16%，彌補了配送經銷模式受集采的不利影響。但不同經銷模式此消彼漲，仍然影響了公司毛利。

四、研發費用遠遜于銷售費用，多數專利無償繼受取得

報告期內，萬高藥業的期間費用總額分別為4.31億元、4.56億元、3.7億元、1.74億元，占營業收入的比例分別為67.38%、68.01%、56.11%、55.35%。

同期，萬高藥業銷售費用在報告期內分別高達3.56億元、3.32億元、2.64億元和1.08億元，合計為10.6億元。其中，推廣服務費是大頭，占比分別為95.48%、95.96%、94.34%、92.66%。推廣服務費中，學術推廣費用又占了四成以上，分別為1.45億元、1.31億元、1.07億元和4076.39萬元，四年合計高達4.2億元。

與高額的銷售費用相比，報告期內萬高藥業的研發投入占比為8.48%、8.85%、10.57%、14.27%，累計投入合計2.28億元。雖也在逐漸增長，遠遜于同期銷售費用。

具體來看，目前萬高藥業正在研發的產品包含2個創新藥、3個改良型新藥、超過50個仿制藥；在研中成藥中，有1款中藥經典名方。

而在研的2種創新藥中，僅有1款治療缺血性腦卒中和肌萎縮側索硬化的1類新藥注射用GD-11進入臨床階段；GD-11已完成I期臨床試驗，正在進行II期臨床試驗。這也意味著該公司當前創新藥產量為零，主要依靠生產銷售仿制藥盈利。

此外，萬高藥業與子公司共獲得39項專利（發明28項，實用新型11項），其中28項專利是從姚俊華及其合作方或其他第三方處繼受取得，且絕大部分都是無償受讓。

例如專利“羥苯磺酸鈣分散片及其制備方法”、“一種鴉膽子油軟膠囊制劑”是從文艷秋、徐新盛繼受取得，其中文艷秋為姚俊華的妻子，徐新盛則與董事長姚俊華并無親屬關系。

五、償債能力不及同行，存貨減值風險上升

報告期內，萬高藥業在償債能力方面相較于同行可比公司也稍顯遜色。具體來看，報告期內，萬高藥業的資產負債率分別為66.90%、44.89%、37.68%和39.38%，而同期同行上市公司均值水平僅為27.02%、23.40%、19.17%和21.33%。萬高藥業資產負債率顯著高于同行業可比上市公司均值水平。

樂居財經《預審IPO》注意到，截至2022年6月末，萬高藥業的貨幣資金為3914.93萬元，不及2020年12月末的8233.2萬元的一半。而報告期末其短期借款為1.1億元，一年內到期的非流動負債為75.87萬元，貨幣資金難以覆蓋短債。

報告期各期，萬高藥業的流動比率分別為0.87倍、1.21倍、1.16倍、1.08倍，同行可比公司均值分別為3.01倍、5.84倍、5.09倍、4.37倍，均遠高于萬高藥業；同期萬高藥業的速動比率分別為0.43倍、0.70倍、0.51倍、0.47倍，同行可比公司的均值分別為2.41倍、5.35倍、4.43倍、3.67倍，也均比萬高藥業高。

不僅資產負債率數據不好看，萬高藥業的存貨狀況也較為堪憂。報告期內，其存貨主要包括原材料、庫存商品、半成品和在產品等，賬面價值分別為1.29億元、1.3億元、1.46億元和1.54億元，占資產總額的比例分別為22.70%、19.39%、19.70%和19.44%，存貨跌價準備余額分別為158.01萬元、253.91萬元、214.04萬元和251.62萬元，較大的存貨規模存在減值風險。

報告期內，萬高藥業的存貨周轉率分別為1.02、1.24、1.43、1.36，而同行可比公司均值分別為1.96、1.69、1.59、1.56，也皆高于萬高藥業。

相關公司：萬高藥業

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