劃清中介機構在“五洋債案”中的邊界責任或成為二審關注的焦點之一。

據悉，由于包括德邦證券在內的四家中介機構集體上訴，“五洋債案”二審將于近日陸續開庭審理。

“我國有著龐大的債券市場，其中存在著大量的法律問題亟待研究。法院在審理債券糾紛案件時，應當區分不同案件的具體情況，確保每一個案件都有嚴格的法律依據，真正實現個案公平正義。”中國社會科學院法學研究所商法研究室副主任、研究員(教授)趙磊在近日的一次會議上表示，具體來說，法院在審理類似五洋債這類的案件時，應僅就個案而言綜合考慮，個案處理妥當才能更好地發揮公共效應與示范效應等因素，踏實處理好每一個案件，才能發揮出司法應有的功能。

這意味著，在金融類案件的審理中不應僅僅著眼于短期效應，更應該考慮金融系統性風險防范以及整個資本市場的長期健康發展。

德邦證券等中介機構齊上訴

2020年12月31日，“五洋債案”代表人訴訟判決結果出爐，487名原告獲賠金額高達8.2億元，該金額包含債務本金、律師費和訴訟費。一審判決結果顯示，五洋建設實控人陳志樟、德邦證券及大信會計所對五洋建設應負債務承擔連帶賠償責任;大公國際在10%范圍內，上海市錦天城律所在5%范圍內承擔連帶責任。

該案不僅是全國首例公司債券欺詐發行案，也是證券糾紛領域全國首例適用代表人訴訟制度審理的案件、證券欺詐民事賠償訴訟史上訴訟金額最大的案件。

據公開信息顯示，“五洋債案”要追溯至2017年8月14日，五洋建設發行的公募債“15五洋債”回售過程中構成違約，并觸發“15五洋02”交叉違約，兩只債券合計違約規模達13.6億元，五洋債務危機全面爆發。

根據上述判罰結果，相關機構賠付金額為該案中介收入的50倍至1200倍，投行業內有部分看法是“判罰過重”;德邦證券和大信會計所則認為原審適用法律錯誤。

對于一審判決，該案的六名被告五洋建設、陳志樟、德邦證券、大信會計所、上海市錦天城律所和大公國際中，除了五洋建設外，其余五名均在今年1月底選擇上訴。依照民事訴訟的進程，該案將可能在2021年年內取得生效判決。

德邦證券和大信會計所均認為，原審適用法律錯誤，且自己也不存在連帶責任，原審認定自己在五洋債發行過程中未勤勉盡職沒有依據，原告自身也存在過錯。

德邦證券認為，原審判決混淆虛假陳述行為和證監會行政處罰事項，導致以非虛假陳述行為認定其承擔連帶責任;原審判決認定多名原告合同之債己經生效法律文書或破產程序確認，卻依據虛假陳述侵權之債判決對該部分原告的合同之債承擔連帶責任，屬法律適用錯誤。

大信會計所認為，不應當承擔連帶責任，一審判決將本案案由錯誤認定為證券虛假陳述責任糾紛，判決大信所承擔連帶賠償責任，明顯事實認定不清，適用法律錯誤。上海市錦天城律所認為，一審判決對于連帶責任的濫用嚴重違反公平原則和權責利匹配原則，若成為有效先例，必將對金融市場造成致命打擊。

大公國際認為，一是其對五洋建設財務數據虛假記載的行為不負有任何過錯，一審判決認定大公國際承擔連帶責任的認定缺乏依據;二是“沈陽五洲房產出售事項”，其在報告中已充分披露并分析該事項影響，充分保障了投資者知情權;三是結合案涉債券評級過程以及與當時類似債券的評級結果對比，案涉債券的評級結果客觀、公允。

中介機構責任該如何劃定?

事實上，“五洋債案”的重大意義在于，有可能成為首例中介機構承擔債券承銷連帶賠償責任的判例。

今年1月19日，深圳證監局在《證券期貨機構監管通訊(2021第1期)》提醒稱“投行業務承擔連帶賠償責任風險”。

深圳證監局表示，新《證券法》明確了中介機構連帶賠償責任，對中介機構的責任要求越來越高，證券公司投行業務面臨更加嚴格的法律環境和更高的賠付風險。近期，“五洋債”欺詐發行案、中安消虛假陳述案一審中，法院均判決包括證券公司在內的中介機構承擔連帶賠償責任。證券公司應高度重視投行盡職履職不到位承擔連帶責任的風險，切實改進投行業務管控模式，提升管控效果，勤勉盡責提高執業質量。

1月南京市中級人民法院判決*ST雅博向投資者賠償損失外，還判決金元證券、眾華會計師事務所(特殊普通合伙)對*ST雅博的賠償義務承擔連帶賠償責任。

法院經審判委員會討論認為，*ST雅博的虛假陳述行為給投資人造成了損失，應當予以賠償，眾華會計所、金元證券等證券服務機構在制作、出具審計報告、財務顧問報告等文件時，未勤勉盡責，未對所依據的文件資料內容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證，根據職業準則金元證券應當知道財務造假而放任該造假陳述行為損害后果的發生，與金元證券構成共同侵權，應當對投資人的損失承擔連帶賠償責任。

相較于上述*ST博雅虛假陳述案，有的業界人士認為，五洋債違約的核心是資金鏈斷裂，不屬于財務造假類。據公開資料，五洋建設原為中國500強企業，因種種原因導致資金鏈斷裂，業務無法繼續而違約。

中央財經大學法學院教授繆因知介紹說，“近年來債券虛假陳述賠償訴訟成為了一個現象，在很大程度上和宏觀經濟背景下，諸多債券發行人陷入經營困難、發生支付違約有關。”在他看來，五洋欺詐發行的基本情節是被認定虛增了部分利潤、夸大了部分實力。在建設行業近年來總體步入不景氣、頻繁發生債券違約的背景下，若認定五洋債券違約的全部損失都是虛假陳述造成的，就相當于認為五洋在發行時相當于一個空殼公司，是否符合事實存疑。

“如果確認中介機構存在欺詐發行，承擔相應責任是必須的，但責任承擔的比例也需要根據具體情況進行具體的分析，全額承擔責任是否過重值得商榷。”有投行人士稱。

北京冠領律師事務所姜啟林律師表示,“無論是否‘剛兌’，其前提是信息披露不存在虛假陳述和欺詐發行的情況。如果通過欺詐發行騙取投資者的資金，則不是‘剛兌’的問題而是侵權責任的問題。”

在多年從事投資者維權服務的姜啟林看來，“買者自負”的前提是“賣者盡責”，“五洋債案”關鍵在于如何界定是否存在侵權責任。

“中介機構若由于未能充分履職，而造成了投資者的損害，在法律上叫侵權，即侵害權益，自然應當依法賠償，但賠償額、賠償方式應當跟損害造成的原因力相匹配。”繆因知解釋道，按照法理，兩個人基于共同過錯實施一個侵害行為，或單獨實施的行為足以造成全部損害，才是成立連帶責任的基礎。否則，以部分責任、補充責任為宜。

是否構成欺詐發行或成二審關注的焦點

據了解，公司債券是作為“法人”主體的公司按照法定程序發行的，承諾在指定期限內還本付息的有價證券。其本質是公司以商事信用為融資基礎，在資本市場上通過債券合同與投資者建立起來的一種借貸性的金錢債權債務關系。

此前做出一審判決的杭州中院曾表示，虛假陳述是證券市場的傳統痼疾，不僅直接損害投資者的利益，更對公平公開的投資環境造成極大的破壞。讓破壞者付出破壞的代價，讓裝睡的“看門人”不敢裝睡，是司法審判對證券市場虛假陳述行為的基本態度。本案中，發行人財務造假騙取債券發行資格，承銷商與中介機構不勤勉盡責履職不當，嚴重損害市場信用，擾亂市場秩序，侵犯了廣大投資者的合法權益。信息披露不實者、怠于勤勉履職者均應付出違法違規的成本，對投資者的損失予以賠償。

有法律界人士認為，中介機構的職能就在于獨立于發行人之外，就重大事項向投資者提供獨立、客觀的信息，如果中介機構未能勤勉盡責而出具了不實的報告，會對投資者形成直接誤導，所以中介機構的不實報告與受誤導投資者的損失之間存在因果關系。五洋債案中，投資者代表也是基于上述理由向法院申請判定中介機構承擔連帶責任。隨著市場管理部門對中介機構勤勉盡責的監管趨勢日趨嚴格，投資者追加中介機構作為共同被告也已漸成常態。但在本案中，什么是債券欺詐發行、發行人應當承擔什么樣的責任，新舊證券法的規定有很大的不同。

趙磊認為，原《證券法》由于對證券欺詐發行“不滿足發行條件”和“騙取發行核準”的概念指代不明，因而造成了實踐中的誤解，擴大了證券欺詐發行的責任承擔范圍，“法院在司法裁判中應當參考《證券法》的修訂，不宜盲目擴大債券欺詐發行的責任承擔范圍”。

他指出，原《證券法》認定債券欺詐發行的行為主要有兩點：“不符合發行條件”和“騙取欺詐發行”，但原《證券法》實質上并沒有債券發行條件的量化指標，而“騙取發行核準”也指代不明。

國務院的《公司債券發行與交易管理辦法》第14條則規定，公開發行公司債券，應當符合下列條件：“具有合理的資產負債結構和正常的現金流量”的規定。良好的組織結構與合理的資產負債結構、正常的現金流量的確是對債券發行人本身的要求，但顯然“合理”“良好”“正常”并不是定量的標準。

“騙取發行核準”的指代同樣存在爭議，“騙取發行核準”是指目的違法還是結果違法?如果“騙取發行核準”因結果而具有可罰性的話，那么假設發行人因為種種原因，未能成功發行債券，其行為不被處罰，這顯然不合理。如果認定“騙取發行核準”是目的導向，許多發行人進行欺詐發行的目的并不是為了“騙取核準”，而是為了獲得更好的債券評級或壓低債券票面利率，其資質足以滿足發行所需。但原《證券法》將實踐中出現的更多的此種情形排除于債券欺詐發行之外，實際上限縮了欺詐發行范圍，也不符合保護中小投資者的立法本意。

新《證券法》定義欺詐發行為：“發行人在其公告的證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容”。此條的修訂，弱化了證監會的核準要求，也即對信息的“核準”不再成為證監會獨有的行政權力。公眾同樣有權提出“發行人隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容”。因而強化了公眾的監督權，符合“賣者盡責，買者自負”的證券市場弱化監管趨勢。

欺詐發行定義的修改，直接影響到了發行人的責任承擔范圍。在原《證券法》“騙取發行核準”的語境下，債券被置于投資者可選擇的范圍本身就源于發行人的欺詐行為。因而不管發行人處于何種原因，最終未能償付債券本息。投資者的損失都與發行人“騙取發行核準”有因果關系。即便中間介入了投資者經營不善等其他因素，從現存的判例看，法院一般也不愿意冒大不韙，認定介入因素切斷了“騙取發行核準”與“投資者投資損失”的因果關系，發行人依舊對“投資者所有的投資損失”負責。

而《證券法》對欺詐發行概念的修正，解決了這個問題。發行人發行過程中存在的欺詐行為既然與證券上市無關，那么欺詐行為造成投資者知情權損失，顯然不應是募資的總額：因為欺詐行為不是詐騙行為，不能將實際價值為零的證券虛構為證券的市場價值?，F實中的欺詐發行，往往是增加了企業證券的價值。在債券發行的語境下，欺詐發行抬高了債券的評級，壓低了債券的票面利率，債券的市場公允價值因而提升。而欺詐行為的發行人應當負責的部分，限縮為債券欺詐發行后的市場價值與債券實際價值的差值。相比于原《證券法》的責任范圍，修訂后欺詐發行的責任承擔范圍更符合公平原則。

具體到五洋債案中，中介機構的責任該如何界定，承擔到什么程度，在新《證券法》的框架下，隨著二審臨近，市場也極可能迎來一個標志性的判例。(孫先鋒)