3月18日，科創板新股理工導航、萊特光電今日上市，雙雙破發，截至發稿，萊特光電跌12.93%，理工導航跌17.5%。

近年來，新股上市破發已經不是新鮮事，究竟是什么原因導致這兩只新股直接破發？新股市場盈利預期會復蘇嗎？本文將重點分析以上問題。

新股破發原因多是估值水平較高

萊特光電公司主要從事OLED有機材料的研發、生產和銷售。公司OLED有機材料產品包括OLED終端材料和OLED中間體。公司目前量產的OLED終端材料主要為發光層材料中的RedPrime材料和空穴傳輸層材料；OLED中間體則是生產OLED終端材料的前端產品。公司2019-2021年分別實現營業收入2.02億元/2.75億元/3.37億元，YOY依次為79.47%/36.09%/22.59%,三年營業收入的年復合增速44.1%；實現歸母凈利潤0.66億元/0.71億元/1.09億元，YOY依次為844.91%/7.37%/54.55%。經公司初步測算，2022Q1歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長0.15%至13.96%。

同行業公司主要有奧來德、瑞聯新材、萬潤股份、濮陽惠成等；其中，同處于OLED終端材料業務的上市公司為奧來德，其余幾家上市公司都是從事OLED中間體材料。同行業平均水平來看，平均收入規模(前三季度)為14.3億、平均市值為93.5億；平均PE-TTM(剔除負值)為30.85X。比較來看，公司收入體量和銷售毛利率情況與同處于OLED終端材料領域的奧來德更為相當。公司發行價22.05，目前市值近83億估值依舊偏高。

理工導航公司主要從事慣性導航系統及其核心部件的研發、生產和銷售，并基于自有技術為客戶提供導航、制導與控制系統相關技術服務。公司的主要產品及服務包括慣性導航系統、慣性導航系統核心部件、其他零部件和技術服務等，產品主要用于遠程制導彈藥等武器裝備；與此同時，公司在立足軍工的同時逐步向民用領域拓展市場。公司2019-2021年分別實現營業收入2.26億元/3.06億元/3.18億元，2019-2021年YOY依次為143.84%/35.38%/4.01%,三年營業收入的年復合增速50.9%；實現歸母凈利潤0.67億元/0.71億元/0.73億元，2019-2021年YOY依次為212.18%/6.83%/2.55%，三年歸母凈利潤的年復合增速50.7%。經公司初步測算，2022Q1歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長87.88%至166.16%。

同行業上市公司對比：與公司產品及應用領域具有較強相關性的同行業公司主要有航天電子、北方導航、星網宇達、晨曦航空和賽威電子等。同行業平均水平來看，平均收入規模(前三季度)為29.0億、平均市值為132.4億；平均PE-TTM(剔除負值)為89.32X。由于慣性導航系統在航天電子、北方導航等上市公司中收入占比較小，因此，簡單比較來看，公司收入體量要明顯小于行業平均水平；而從銷售毛利率對比來看，公司則與行業平均水平基本相當。

理工導航產品結構較為單一、新產品商業化不及預期、客戶和供應商集中度過高、公司銷售情況及收入受軍方采購政策影響大、快速技術更迭風險、技術人才流失或泄密的風險、產品研發及技術研發風險、軍工自制延續的風險、募投項目產能消化風險。

新股投資情緒預計將繼續復蘇

二月份的新股數據表明，新股發行市盈率較低和新股投資情緒有所改善。同時，考慮到三月份上市的新股發行價格總體上趨于合理穩定，投資者對新股的投資情緒將繼續保持復蘇的趨勢，投資者的打新意愿和參與二級市場的意愿或將有所上升。不過，需要強調的是，目前的新股周期可能還處于由低谷向逐漸復蘇的拐點，情緒變化有反復的可能；而近端新股整體溢價明顯高于A股，新股的機會會更多地集中在局部活躍。

(1)首先，就發行市盈率而言，2月注冊制新股發行市盈率較1月份有所下降。截至最新數據，1)科創板方面，2022年2月共有4只科創板新股上市，發行市盈率為166.8 X；比較1月科創板平均發行市盈率139.13 X，發行市盈率略有上行；但其中，東微半導429.3 X的發行市盈率對拉高板塊發行市盈率平均值影響較大；2)創業板來看，2月共上市創業板新股6只，平均發行市盈率為49.95 X；比較1月創業板新股平均發行市盈率71.56 X，發行市盈率呈下行。

(2)與注冊制新股開板市盈率比較，2月平均開板市盈率為113.7 X，較1月開板市盈率有所下行。二月份科創創業板新股平均開板市盈率為113.7倍，剔除東微半導后的平均開板市盈率為78.6倍。與1月注冊制新股平均開板市盈率相比，2月份新股平均開板市盈率略有下降?；仡櫄v史，注冊制新股的市盈率基本在80-140X/170 X之間來回波動；如果以剔除了東微半導的113.7 X開板市盈率來看，2月開板市盈率已經觸及歷史周期往復區間中樞的下方；而假設以剔除后78.6 X的開板市盈率來看，2月開板市盈率已經觸及歷史周期往復的下限。

(3)從注冊制新股開板 PE較二級市場平均折溢價變化情況看，目前注冊制新股開板 PE較二級市場平均估值水平溢價幅度位于歷史相對低位區域。截止到2022年2月，注冊制新股的市盈率是2.51，剔除東微半導后的市盈率為1.73,2月注冊制新股的溢價水平較1月2.73有所下降。歷史上，市盈率比一般在1-1.4-2-3之間來回波動，目前該比率已連續兩個月大幅下降，且剔除比率已接近歷史往復下限。

(4)新股首日漲跌幅方面，2月新股平均首日漲跌幅約45.56%，較1月新股平均首日漲跌幅略有抬升，整體新股投資情緒或處在低迷逐漸轉向復蘇的階段。截至最新數據，注冊制新股首日平均漲跌幅為45.56%，較1月注冊制新股平均跌幅40.86%，上升11.5%。其中，上周只有一只注冊制新股(大族數控)再次破發，我們認為這主要是因為新股發行市盈率超過百倍，抑制了新股的投資熱情；而大族數控之后，新股發行市盈率達到了100倍，而僅斯瑞新材發行市盈率達到了100倍，這并不能改變新股整體的頹勢。

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