（原標題：聚焦IPO | 硅料降價，利潤向產業鏈下游轉移，新特能源 、美科股份等業績或承壓）

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紅周刊丨汪佳蕊

年內，有關部門多次發布引導光伏產業健康發展的政策，硅料價格或見頂回落。在此背景下，下游電池、組件等環節盈利狀況或將得到改善。

在實現“雙碳戰略”目標的背景下，2021年以來光伏市場需求旺盛，但由于行業內存在一定技術壁壘，產能擴張周期長，產業鏈階段性供需不匹配等因素影響，國內光伏產業部分環節產品尤其是作為光伏產品制造基礎原材料的硅料價格持續上漲，上游硅料廠商的業績大幅上揚。光伏產業鏈上游的高景氣度和高盈利空間，正吸引著更多行業內企業通過IPO上市募資，以求產能擴張。

值得注意的是，硅料價格的持續暴漲，導致光伏行業供應鏈劇烈震蕩，為維護光伏產業穩定發展，國家有關部門在年內多次發布引導行業健康發展的政策，一旦硅料價格見頂回落，行業內諸多上游廠商的高盈利預期或將迎來“降溫”，經營業績也恐將大打折扣。此外，在近兩年硅料大幅擴產的情況之下，行業或將面臨產能過剩的風險。

硅料價格見頂信號明顯

產業鏈下游或迎利好

據Wind EDB統計數據顯示，自2021年至2022年10月31日，多晶硅、硅片和組件的價格都出現不同程度的上漲，光伏行業綜合價格指數（SPI）中多晶硅指數更是大幅上行。受多晶硅價格持續上漲影響，光伏產業鏈下游部分終端大型光伏電站投資滯緩，一些光伏企業甚至出現減產、停產的狀況，一定程度上加大了對中小規模企業的擠壓，給行業的健康發展帶來了不利影響。

為防止多晶硅市場價格波動，維護光伏產業穩定發展，國家發改委、國家能源局、工信部和市場監管總局開始通過出臺相關政策、約談相關多晶硅骨干企業及行業機構等辦法出手維穩光伏市場。

10月9日，工信部、市場監管總局和國家能源局三部門就光伏行業供應鏈震蕩的現象約談了相關硅料企業，提出企業應深入開展自查自糾，不搞囤積居奇、借機炒作等哄抬價格行為。

10月28日，國家發改委和能源局聯合發布《關于促進光伏產業鏈健康發展有關事項的通知》，提出多舉措保障多晶硅供應，引導硅料價格維持合理區間，并要求理性分析光伏產業發展預期，充分考慮產業鏈已有產能與不同生產環節間擴產周期的差異，推動上中下游平衡協調發展，推動光伏產業鏈的平穩、健康發展。

在有關部門多策并舉之下，光伏產業鏈上游硅料價格見頂的拐點得到了進一步確認。10月31日，作為“硅片雙雄”之一的TCL中環在官微中發布硅片價格公示，率先下調了硅片報價，這一舉動在產業內具有“風向標”意義。

11月2日，中國有色金屬工業協會硅業分會通過對隆基綠能、TCL中環、晶澳科技、陽光能源等11家企業價格統計，發布硅片價格年內首跌公告表示，10月31日一線企業公布報價，專業化硅片企業分別出現不同程度的降價。其認為，價格下跌的直接原因是供應過剩下的被動調整，根本原因是產業鏈發展不協調。綜合供需格局轉變的情況，其預期短期內硅片可能延續降價。

隨著硅料價格的下行，裝機需求可能會進一步刺激新增產能的快速釋放，而在此背景下，一度被壓制的下游電池、組件等環節盈利狀況也將得到改善，利潤或將開始向產業鏈下游轉移。

港股新特能源擬科創板再掛牌

業績預期或將承壓

多晶硅行業龍頭，特變電工（600089.SH）子公司新特能源股份有限公司（以下簡稱“新特能源”）此前在香港掛牌上市，今年7月又遞交招股書，擬掛牌A股科創板，本次其計劃募資88億元全部用于年產20萬噸高端電子級多晶硅綠色低碳循環經濟建設項目。

新特能源的營業收入主要來源于多晶硅產品的銷售、風能光伏電站建設服務以及風能光伏電站運營業務，此前，硅料價格持續上漲，相關產品價格水漲船高，新特能源業績大幅上揚。2019年至2021年，其營業收入分別為94.73億元、141.82億元和225.23億元，分別同比增長-22.52%、49.71%和58.81%；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為4.10億元、6.35億元和49.56億元，分別同比增長-63.10%、54.82%和680.88%。其中，2021年營收、凈利雙雙高速增長均是受益于多晶硅銷售單價高漲的影響，當年公司多晶硅銷售均價較2020年上升158.74%。

9月29日，新特能源（1799.HK）發布公告稱，集團再次與雙良硅材料簽訂多晶硅戰略合作買賣協議書，將于2023年1月至2030年12月期間向雙良硅材料追加銷售總共15萬噸多晶硅，訂單價格以月度議價方式確定。根據前戰略合作買賣協議書及本戰略合作買賣協議書，集團將于2023年1月至2030年12月期間向雙良硅材料銷售總共35.19萬噸多晶硅。

需要注意的是，雖然當時硅料價格正處于不斷上升的價格高點，但新簽的長單均為鎖量不鎖價，后續，如果市場上硅料價格下降，該筆訂單在未來八年實際執行時的銷售金額或許低于預期，而依靠硅料價格上漲實現的業績高增長或也將有所回落。

從產能來看，截至2021年12月31日，公司已投產的多晶硅生產線的設計產能為6.6萬噸/年，通過對現有多晶硅生產線實施技術改造新增多晶硅產能3.4萬噸/年，目前總產能達到10萬噸/年。同時，公司也啟動了內蒙古10萬噸多晶硅項目，并將于2022年下半年建成投產，而在本次募投項目投產后，公司高純度多晶硅產能將達到40萬噸/年。

考慮到2021年多晶硅領域投資擴產和跨界轉型的公司不在少數，如果下游光伏產業發展速度放緩，上游的多晶硅可能會出現產能過剩的情況，屆時，產能大幅增加的新特能源恐怕不得不考慮如何消化產能的問題了。

美科股份盈利能力有待提高

多晶硅和單晶硅作為硅片的原材料，其質量直接影響到光伏組件的性能，直接關系到光伏電站的發電效率。從晶體品質差異來看，單晶硅片是一種完整的晶格排列，多晶硅片是多個微小的單晶組合，有缺陷、雜質多，因此降低了多晶硅電池的轉換效率，各種因素綜合作用使得單晶硅光伏組件（以高純的單晶硅棒為原料）的轉換效率比多晶硅高。

近期，申請在創業板上市的江蘇美科太陽能科技股份有限公司（以下簡稱“美科股份”），就調整了其主營業務，通過重大資產重組實現由多晶鑄錠和多晶切片業務向單晶拉棒和單晶切片業務的全面戰略轉型。

美科股份2019年的主營業務是多晶硅錠、多晶硅片的研發、生產和銷售，但為順應光伏行業單晶替代多晶產品的技術發展趨勢，公司決定實施聚焦單晶技術、完善單晶產業鏈的經營策略，于是2020年下半年，其全面停止了多晶業務。

據招股書介紹，2019年至2022年上半年，美科股份的營業收入分別為5.51億元、8.67億元、36.12億元和48.19億元，其中2020年和2021年分別同比增長57.50%和316.57%；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-1.35億元、-0.35億元、2.01億元和4.42億元，其中2020年和2021年分別同比增長74.39%和678.06%。

從數據來看，2021年美科股份業績實現扭虧為盈，那么這是否意味著其主業的轉型成功呢？實際上，美科股份當年業績能夠扭虧，更大的因素似乎與其資產重組有關。

2020年9月至2020年12月，美科股份向公司實控人控制的企業環太開發和大渡新材料購買了正在租賃使用中的部分單晶資產，并且在包頭美科剝離多晶鑄錠環節資產后收購了包頭美科，而包頭美科重組前一個會計年度的資產總額與營業收入均超過美科股份。通過資產重組，收入規模大幅增加，在此前產品價格大幅上漲的背景下，業績好轉也就成了水到渠成的事情。

此外，從客戶情況來看，報告期內，美科股份來自前五大客戶的銷售收入占營業收入比重分別為99.71%、91.69%、70.47%和65.91%；從供應商情況來看，報告期內，美科股份來自合并口徑前五大供應商的采購金額占經營性采購總額比重分別為70.58%、65.74%、66.07%和76.26%。其前五大客戶和供應商均呈現出高度集中的現象，一旦其與大客戶或者大供應商之間的合作出現問題，恐怕都會對公司的業績造成較大影響，這背后的風險不容忽視。

值得一提的是，美科股份2022年1-6月的第三大客戶、2021年的第一大客戶和2020年第三大客戶均為正泰集團及其關聯方，其在上述周期內分別為美科股份貢獻了13.48%、24.31%和1.94%的營業收入，而正泰集團關聯方正泰科技持有美科股份3.5%股權，雖然正泰集團在形式上與美科股份并不算關聯方，招股書也并沒有把雙方交易按照關聯交易披露，但按照實質重于形式的原則，雙方還是存在關聯關系，雙方交易的公允性理應作出解釋。

此外，從毛利率來看，報告期內，美科股份的主營業務毛利率分別為-8.04%、7.40%、13.50%和12.85%，而根據招股書披露的隆基綠能、TCL中環、上機數控、晶科能源、京運通、雙良節能等同行業公司數據計算出的毛利率均值在2019年至2021年分別為16.68%、21.95%和17.6%。雖然各家細分產品各有不同，但美科股份毛利率遠低于同行業公司，意味著其的盈利能力在行業內是偏弱的。如此狀況之下，后續硅料價格下行之后，相應產品價格也會隨之下降，盈利能力本就不及行業公司，如此一來，美科股份的業績可能也會承壓。 

（本文已刊發于11月5日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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