（原標題：似曾相識"牛"歸來？滬指重返3200點，私募基金經理擇時竟成反向指標，是何原因？行情就在最絕望時展開）

在過去的一個月中，滬指從最低點上漲了近10%，重返3200點，耐心的投資者并未在巨幅波動中受到實質損失。

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今年10月滬指一度跌至2885點，私募基金經理的信心指數也同樣降到了過去12個月的最低點。面對如今A股氣勢如虹，低點不敢重倉的機構被迫高位追漲。同樣，在2019年1月滬指跌至2440點的低位時，私募的信心指數和倉位指數也均位于低點，但此后A股開啟了歷時兩年的千點大漲。

擇時隨著時間的推移會自動失效，長期來說是一種無用功。“我相信人們離華爾街越遠，就會發現股市預測或擇時的吹噓越值得懷疑。”正如“價值投資之父”——格雷厄姆所說，因為股市上漲而買進，同時因為股市下跌而賣出，這種做法與其它商業領域的合理經營原則背道而馳，而且很難在華爾街取得長久的成功。

行情就在最絕望時展開

融智·中國對沖基金經理A股11月信心指數曾創下過去12個月的新低，跌破了100點，下探至97.8(該項信心指數統計時點為10月底11月初)。然而就在私募基金經理最缺乏信心的11月，A股展開了一波暴力反彈，滬指月度大漲8.91%，深證成指大漲6.84%。

藍籌白馬股10月遭到了集中拋售，權重股跌幅慘重。如招商銀行10月份大跌20%，貴州茅臺大跌27%，海天味業大跌28%，美的集團大跌18.5%，伊利股份大跌23%。然而，面對僅有5倍市盈率的招商銀行、6倍市盈率的格力電器，相對2600元的高峰回撤了近一半的貴州茅臺，包括私募基金經理在內的諸多投資者卻沒有表現出貪婪。

然而，行情就在最悲觀的時刻展開，11月權重股大漲。招商銀行大漲超過30%，股價已經回到了今年9月初的水平；貴州茅臺11月也大漲18%，股價重回1700元附近，逼近機構10月中下旬開始大幅拋售的賣價；青島啤酒大漲23%，收復了10月份的下跌失地。

理性投資人不會被羊群效應所裹挾。10月20日，也就是行情比較黑暗的時刻，股神段永平在雪球博客寫道：“很好奇目前的市場恐慌指數是多少？大家賣了股票后會去哪里？現金會輸給通脹的，還有什么比通脹或貨幣的購買力下降更讓人煩惱？”

段永平還在21日繼續說道：“如果公司還是那個公司，你因為股價跌了而賣了這種行為其實就是投機，因為漲了又買回來也是投機。這么折騰，長期來說大概率會少賺錢的。”

投資者在股市底部大肆拋售股票，更多是被下跌的恐慌蒙住了雙眼，而對個股蘊含的價值視而不見。10月中旬，以紅利指數為例，該指數當時所對應的股息率為6.9%，所對應的市盈率僅僅為5倍；滬深300指數的股息率為2.86%，對應的市盈率為11.19倍；上證指數對應的股息率為2.94%，對應市盈率為11.82倍。盡管投資不可能用一項公式來衡量，但整體板塊蘊含的價值顯而易見。

相似的事情也曾發生在2018年下半年，私募基金經理在指數最低點反而悲觀。2019年1月，上證指數達到2440點新低，私募的倉位也創下了一年來的新低。據私募排排網統計，2019年1月，私募的平均倉位是57%，而在2018年1月私募的平均倉位是70.25%。底部賣出的投資者勢必被迫高位買進，頻繁交易的結果遠輸于買入并持有。

投資應回歸本源

私募基金經理的信心指數成為反向指標，很大程度上是由于過于關注凈值波動所造成的投資變形。

在2015年夏天的股市大幅波動之后，銀行銷售渠道對私募凈值回撤的要求更加嚴格，除了傳統的0.7元平倉線外，還增加了0.9元的減倉線約束，一旦凈值跌破0.9元，基金的倉位必須降至五成以下。平倉線使得私募機構低點反而不敢加倉，指數越低投資信心越不足。

另外，盡管很多私募標榜自己是價值投資者，但他們總在做著南轅北轍的事情。比如，他們相信“市場總是對的”、“波動就是風險”；他們因市場上漲而買進，因市場下跌而賣出；他們相信市場先生比他們知道的多，市場先生來指導自己投資的。

有人評價說巴菲特的“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”也是高級擇時。事實上，巴菲特的這句話正是符合了估價原則，股票便宜時買入，股票泡沫時賣出。但當前大量的投資者奉行的擇時原則恰是跟隨趨勢而動，在股市底部信心缺失，股市頂部信心滿滿，這種擇時與價值投資估值原理相反。

擇時從長期來說是無效的。正如格雷厄姆所說，“根據我們自己長達50余年的市場經驗和觀察，我們從來沒有發現過一個依據這種‘追隨市場’的方法而長期獲利的投資者。我們可以大膽地認為，此種方法無疑是荒謬的，雖然它十分流行。”

美聯儲曾有一項研究顯示，買入并持有策略輕而易舉能戰勝其他投資策略，它們分析了1984年～2012年近30年內，共同基金的流入與流出情況。在整個研究期內，比較追漲殺跌策略與買入并持有策略在7年內的收益率，買入并持有策略比追漲殺跌策略的年收益高5%，這意味著在它們考察的7年期內，總收益率的差異高達40%。

熊市恰是抓住投資大機會的良機。知名投資人喜馬拉雅資本創始人李錄曾經說過，在他職業生涯的早期，因為過度關注組合的波動性，反而沒有時間真正研究一些長期的機會，雖然這段時間從波動性上而言比過去好，結果卻乏善可陳。但實際上，那段時間出現了許多一流的投資機會，他坦白地說，職業生涯最大的失敗是在這一段時間里不能夠大量買進他所喜歡的幾只最優秀的股票。

正如李錄所說，單純的股價下跌并不是風險，其實是機會，不然哪里去找便宜的股票呢？就像你喜歡的餐館里牛排的價格下跌了一半，你會吃得更香才對。為了除去對沖基金的弊端，李錄改組了他的投資公司，使其在結構上成為合伙人公司，愿意留下的投資者做了長期投資的保證。

在公司改組完成后，李錄的基金不僅業績表現良好，而且他本人工作也順暢了很多。他無須糾纏于股市沉浮，不斷交易，不斷做空，而是把所有的時間都花在對公司的研究和了解上。李錄的投資經歷表明，按照真正價值投資的體系來投資必定使各方受益，但絕大部分機構投資者并不能采用合伙人模式，它給了那些使用這種模式的投資者一個絕好的競爭優勢，而這個優勢在很長一段時間內都不會消失。

關鍵詞： 私募基金