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經歷過景氣度牛市后，部分投資者可能會有個誤區，股市的大部分上漲是景氣度改善驅動的。由此導致，部分投資者雖然認可現在是底部區域，但是想等消費和房地產銷售的數據改善后，再繼續增加倉位。我們認為，這一想法可能是錯誤的，因為2019-2021年的牛市，雖然有大量的行業景氣度改善，但指數主要上漲是在2019年Q1和2020年6-7月，分別是盈利改善的左側和最初期，如果等到數據改善再大幅加倉，可能已經錯過了牛市漲幅的1/3-1/2.特別是考慮到這一次基本面邊際變化最大的是價值股，更應該左側，而不是數據兌現的右側。因為歷史上價值周期股主要上漲階段都是估值修復，比如2018-2019年的養殖股，漲估值階段超額收益最大，2010年以后的歷次銀行股，也都是漲估值。短期來看，最近1個季度，房地產、疫情、消費等政策發生了較大的變化，指數的反轉已經展開，過去一年比較有效的熊市思維(利多兌現就離場)可能失效，建議轉入牛市或震蕩市思維，利空不出現，即建議持有。

(1)2019-2021年的牛市，估值修復期漲幅大于盈利兌現期漲幅。經歷過景氣度牛市后，部分投資者可能會有個誤區，股市的大部分上漲是景氣度改善驅動的，所以上市公司盈利是最重要的。這一判斷放在長期是問題不大的，而如果放在一個1-2年的小周期里，可能是錯的。比如2019-2021年的三年牛市，涌現出了大量的景氣度賽道，驅動上市公司利潤由2018-2019年的下降，轉變為2020-2021年的上行。而如果對比全A非金融的ROE，能夠看到，股市中樞的主要兩次抬升，分別是2019年Q1和2020年6-7月，第一次是沒有盈利改善數據支撐的，第二次是盈利改善的初期，盈利大幅改善的主要階段(2020年Q3-2021年Q3)，指數中樞上漲非常小。

其實這個狀態并不只是2019-2021年牛市所特有的。2009-2010年和2014-2015年的牛市，指數的主要上漲階段，主要也是在盈利下行期，提估值階段貢獻的漲幅是最大的。2016-2017年的牛市，雖然漲業績的階段比漲估值的階段時間更久，但漲幅均不大。唯一一次特殊的案例是2006-2007年牛市，漲業績的階段比提估值的階段漲幅大得多。所以，通過這么多案例，能夠看到，指數中樞大部分的上漲階段是出現在估值修復和擴展階段，而不是業績兌現階段。

(2)這一情況在周期和價值類板塊表現得更明顯。比如2018-2019年的養殖股，由于非洲豬瘟，產能格局被優化了，而需求從長期來看是剛性的，供需出現了較大的錯配，導致豬價2019年大幅上漲，2018-2019年養殖股超額收益也非常大。但如果對比數據，能夠看到，大部分超額收益是2018-2019年Q1產生的，豬價和利潤大幅抬升的2019年Q2-2020年Q1，整體養殖股的超額收益很小。

歷史上更為極端的板塊是銀行股。2010年以來，銀行股的ROE一直在下降，期間銀行股出現的歷次超額收益，都是沒有ROE改善配合的。2012年、2014年下半年、2016-2017年，銀行股均產生了不錯的絕對收益和超額收益。

(3)消費和房地產政策變化較大，估值修復空間可能較大。我們認為，從年底到2023年Q2，從統計的角度，股市的大部分上漲可能是估值貢獻的，幅度會比大部分投資者認為的更大。因為這一波上漲，主要是經濟預期的修復，受益的板塊大多是價值股，所以估值抬升階段會比業績兌現階段漲幅更大。這一點和投資者的認識略有偏差，但符合2019-2021年牛市的特征，也符合歷史上周期和價值股股價的波動規律。

(4)策略觀點：V型反轉大概率能持續到2023年初。10月中下旬的股市底部，非常類似2018年Q4，二十大結束后，投資者逐漸開始關注2023年的經濟或貨幣政策。房地產、疫情、消費等行業的政策均出現了較大的方向性變化，指數的反轉已經展開，過去一年比較有效的熊市思維(利多兌現就離場)可能失效，建議轉入牛市或震蕩市思維，利空不出現，即建議持有。后續可能會出利空的時間分別是密集披露年報業績預告的1月、披露1季報的4月，我們預計1月會有些小波折，但影響不大，因為年報的問題已經是2022年的過去時了，2023年4月1季報非常重要，不排除期間會有一定的波動。

行業配置建議：價值或將會越來越強。如果是單純的大反彈，大多是成長或周期等彈性較大的板塊持續領漲，而且整個反彈的過程中，風格不會明顯偏移。但如果是在牛市起點附近的反轉或反彈，則可能會出現風格的偏移，最近2個月板塊輪動較快，其實是好現象，這說明大部分板塊均跌到了可以估值修復的區域。(1)反轉初期，成長容易超跌反彈。市場的風格雖然已經偏向價值，但考慮到成長股彈性較高，所以指數企穩初期，醫藥、計算機等超跌的成長也反彈較強，隨著熊轉牛的深入，風格會蔓延到其他板塊，因為成長已經沒有4月底-7月業績增長的優勢了，所以上漲的過程中風格正在往價值偏離。(2)金融地產近期超預期，或可以超配到明年年中。銀行地產的超額收益大多出現在經濟下降后期到經濟回升早期，在經濟確定改善之前，反而更容易產生超額收益，當下到明年上半年均處在這一階段。隨著反轉進入中期，可以關注彈性較大的非銀和有政策變化的地產。(3)消費中，疫情修復長期配置，地產鏈可能會是季度內最強。去年以來，受疫情和房地產景氣度下降影響，消費整體調整較多，整體風險釋放較為充分。年度關注疫后產能格局優化的酒店、航空。指數反轉初期，可以關注地產鏈中的家電、輕工等，熊轉牛第一波，估值、超跌、政策變化比長期邏輯更重要。這一次的消費股上漲，經濟Beta的邏輯比產業Alpha的邏輯更強，建議更早參與，因為2021年初的估值天花板很難突破。(4)周期中，地產鏈邊際變化大，季度內反而可能更強。受益于可能存在的年底穩增長，可以關注之前跌幅較大的建材、機械和有色等周期股。

（文章來源：信達證券）

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