中信證券認為，當前是接近市場底部的最后觀察期，疫情擾動帶來經濟增速預期下修，存量資金年末加速調倉趨向均衡配置，成交低迷程度接近9月末水平，預計情緒影響在1月份逐步明朗，預計市場將迎來業績驅動的全面修復行情下半場的起點。首先，全國疫情快速流行帶來短暫的階段性生產和消費疲軟，低位行業和主題交易降溫，北上資金流入節奏趨緩。其次，過往防疫政策下制造業相對消費有優勢，而未來消費領域積極變化明顯增多，當前公募持倉仍整體偏向制造業，因此年末持續調倉轉向均衡配置。再次，市場整體估值水平極具長期吸引力，中小市值板塊估值處于歷史低位，交投清淡、接近9月末水平，成交僅聚集在少數高熱度主題。最后，預計1月份主要城市疫情達峰后市場底部將確認，迎來明年最佳配置時點，當前繼續圍繞醫藥醫療、地產鏈和疫后復蘇三條內需主線均衡配置。

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研報全文

策略聚焦|調倉博弈持續，觀察期臨近尾聲

當前是接近市場底部的最后觀察期，全國疫情正處于快速流行期，疫情擾動帶來經濟增速預期下修，存量資金年末加速調倉趨向均衡配置，成交低迷程度接近9月末水平，預計情緒影響在1月份逐步明朗，預計市場將迎來業績驅動的全面修復行情下半場的起點。首先，全國疫情快速流行帶來短暫的階段性生產和消費疲軟，經濟增速預期正動態下修，低位行業和主題交易降溫，北上資金流入節奏趨緩。其次，過往防疫政策下制造業相對消費有優勢，而未來消費領域積極變化明顯增多，當前公募持倉仍整體偏向制造業，因此年末持續調倉轉向均衡配置。再次，市場整體估值水平極具長期吸引力，中小市值板塊估值處于歷史低位，交投清淡、接近9月末水平，成交僅聚集在少數高熱度主題。最后，預計1月份主要城市疫情達峰后市場底部將確認，迎來明年最佳配置時點，當前繼續圍繞醫藥醫療、地產鏈和疫后復蘇三條內需主線均衡配置。

全國疫情正處于快速流行期

疫情擾動帶來經濟增速預期下修

1)全國疫情快速流行帶來階段性生產和消費疲軟，經濟增速預期正動態下修。從工業生產指標來看，12月中旬的日均粗鋼產量較11月末減少3.2%，較9月中旬的階段性峰值減少8.4%，目前已回落至8月上旬的水平。從物流出行指標來看，上周全國整車貨運流量指數為82.1，結束了此前連續兩周的恢復態勢，較上周的88.4下降了7.1%，樣本城市日均地鐵客運量降至2393萬人次，較12月10日下滑42%，日均國內航班執飛數量回落至6065架次，在短暫恢復后又回落16%。從高頻消費指標來看，上周30大中城市日均商品房成交面積為36.5萬平方米，較12月中旬下滑18%，二手房成交也有不同程度放緩。中信證券研究部宏觀組認為，疫情第一輪快速流行過程中生產和消費低迷是階段性的，經濟增速預期下修的過程預計在1月中旬結束。

2)低位行業和主題交易降溫，北上資金流入節奏趨緩。在經濟增速預期下修的過程中，前期圍繞困境反轉邏輯而交易的低位行業個股近期出現明顯回調，在9月末價格處于2016年以來最低10%分位的中信二級行業，10月至12月9日的平均漲幅達到16.4%，平均價格歷史分位從5.4%上升至19.8%，但在過去兩周這些行業平均跌幅達到-4.1%。市場情緒趨于謹慎，主題交易的持續性也在降低，以“中阿峰會”“數據要素”為代表的主題，在事件或政策落地前平均漲幅分別達到20%和48%，在落地后跌幅分別達到-17%和-8%，呈現出極強的博弈性特征，此外，針對疫后復蘇的交易也呈現出白馬股滯漲但是邊緣公司炒作盛行的狀況。防疫政策調整以來北上資金回流速度明顯加速，但在近期流出節奏逐步放緩，過去3周北向資金單周凈流入分別僅為+65億元、+57億元和+29億元，周度均值為+51億元，較防疫政策調整后的三周平均水平下滑77%。

制造占優的市場邏輯分歧加大

存量資金年末加速調倉趨向均衡配置

1)過往防疫政策下制造業相對消費有優勢，而未來消費積極變化明顯增多?！皠討B清零”政策保證了我國疫情在過去3年的大多時間內基本呈現零星狀態，制造業的生產和供應鏈效率相對海外國家有極大相對優勢，加之海外需求在疫后初期持續保持強勁，中國制造業的增加值占全球比重在2021年達到27.4%的歷史峰值。對于服務業而言，中國勞動就業人口當中48%的勞動力從事服務業，靈活就業占比達到27%左右，今年以來面對更大疫情壓力，服務業遭受持續的沖擊，居民收入水平受較大影響，消費場景也頻繁關停。整體而言，動態清零一定程度上有利于制造業獲得更大的效率和資源優勢，這也是市場在相當長的一段時間內都認為制造業相對消費明顯占優的邏輯基礎。但隨著防疫政策調整，大面積間歇性的感染可能會影響到制造業的生產和供應鏈效率，而消費場景的放開則有利于大部分健康或康復人群的工作、生活和消費，未來消費領域積極變化明顯增加。

2)公募持倉仍整體偏向制造業，年末持續調倉轉向均衡配置。截至2022年三季度末，主動公募在制造業的持倉分位仍處于歷史高位，電新、化工、國防軍工、電子的倉位分位數平均為82%，相比之下以消費者服務、食品飲料、紡織服裝、農林牧漁、輕工、醫藥、商貿零售為代表的醫藥消費板塊的倉位平均分位數僅為41%。從公募基金前50大重倉股來看，2020年四季度共有19只消費股和14只制造股，而到了2022年三季度消費股減少3只至16只，制造股增加7只至21只，增加的個股主要來自于電新、汽車和軍工行業。展望2023年，疫后復蘇的節奏和幅度雖然不確定但是方向明確，機構整體對消費相對低配，同時今年末的業績排名競爭相對有限，機構重倉板塊反而不是全年排名的“勝負手”。在這種形勢下，存量機構資金更傾向于在年末完成調倉轉向均衡配置，以便在來年靈活應對市場環境風格變化，因此年末調倉博弈激烈。

當前是接近市場底部的最后觀察期

成交低迷程度接近9月末水平

1)市場整體估值水平極具長期吸引力，中小市值板塊估值處于歷史低位。截至12月23日，上證50、滬深300、中證800、中證1000、創業板指的市盈率分別為9.3倍、11.2倍、12.5倍、27.4倍和38.0倍，分別位于近5年來11.8%、12.9%、12.9%、14.9%和12.2%分位，科創50市盈率為39.5倍，位于科創板推出以來7.2%的分位水平。行業層面來看，科技、半導體、醫療健康、新型電力系統、光伏等板塊或行業的動態估值已低于2018年底的水平。在流動性欠佳的環境下，中小市值股票的估值水平也持續下修，市值在60億元以下、60~100億元和100~150億元個股的中位數動態估值分別為15.9倍、17.6倍和15.2倍。

2)交投清淡程度接近9月末水平，成交僅聚集在少數高熱度主題。兩市日度成交額從12月9日的10091億元迅速降至12月22日的5747億元，兩融成交占比從12月5日的7.5%下滑至12月22日的6.4%，接近9月末的水平。從成交額分布來看，全部上市公司的日度成交額中位數從12月5日的9100萬降至12月23日的4500萬，成交額小于1000萬、3000萬和5000萬的上市公司數量占比在12月23日分別達到9.8%、37.0%和53.1%，均已接近今年9月30日11.5%、39.1%和54.8%的年內峰值，大量個股在缺乏流動性的情況下估值持續下修。市場成交向少數行業和個股集中，當日成交額位于前5%、10%的個股的成交占比在12月23日分別達到39.8%和54.2%，較11月10日分別提高了4.9和4.7pcts，自10月以來呈現逐漸提高的趨勢，高成交個股也主要集中在輕癥藥、出行鏈當中部分游資定價個股、白酒以及一些熱點主題。

預計情緒影響在1月份逐步明朗

市場將迎來業績驅動的全面修復行情下半場起點

1)預計1月份主要城市疫情達峰后市場底部將確認，迎來明年最佳配置時點。從目前疫情“達峰”形勢來看，呈現出從北向南、從大城市向中小城市以及從東部向西部蔓延的特征，主要沿海城市當中上海、深圳等地仍然在病例快速上升時期，出行相關數據未明顯恢復，而率先“達峰”的北京地鐵日客流量迅速從12月17日的110萬人上升至12月23日的409萬人。我們預計在1月上旬全國主要城市疫情都會陸續“達峰”，生產生活和出行都會開始逐步回歸常態。疫情的“達峰”也意味著經濟增速預期動態下修的過程結束，同時負面的情緒因素也完全反映在股價當中，觀察適應期基本結束，市場將迎來2023年全年最佳的配置時點，也是業績驅動的全面修復行情下半場的起點。

2)當前繼續圍繞醫藥醫療、地產鏈和疫后復蘇三條內需主線均衡配置。建議圍繞醫藥醫療、地產產業鏈和出行鏈三條內需主線均衡配置。包括：①疫情流行期醫藥醫療值得持續關注，如新冠的預防治療(疫苗、特效藥、消費醫療器械、藥店)和醫療新基建(醫療設備)；②地產產業鏈的困境反轉，利好產業鏈需求和資產質量改善，建議關注優質開發商、建材、家電、優質銀行；③疫后復蘇彈性較大的消費板塊如免稅、酒店、餐飲和白酒。另外，政策驅動的主題板塊建議關注2022年中央經濟工作會議定調積極的數字經濟，包括互聯網平臺、計算機軟硬件。

風險因素

局部疫情反復超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加??；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。

（文章來源：證券時報）

關鍵詞： 中信證券