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去年11月到2月初的指數上漲，已經持續了3個月，部分投資者擔心時間上已經達到上漲的極限。在2019-2021年的牛市中，有整體性盈利兌現的時間，每次指數持續抬升的時間均能超過3個月，但在沒有整體性盈利兌現的階段，指數持續上漲大多不會超過一個季度。我們認為，由于疫情和春節后，經濟恢復還在持續，這一次上漲在時間上超過3個月是有可能的。中國經濟意外指數顯示，歷史上，每年1-2月，經濟預期較為穩定，從3月開始到6月，經濟預期往往會出現較大波動，3月份超預期和低預期概率相同，4-6月經濟表現大多低于預期。當下國內經濟處在疫情后比較容易恢復的階段，2-3月的經濟數據依然存在超預期的可能。指數上漲最快的階段已經結束，但依然有較大的概率，在放慢速度后，繼續上漲到3月中下旬。

(1)節后指數滯漲的原因：投資者擔心沒有盈利的支撐，上漲一個季度就是極限。春節以來，指數整體偏震蕩，相比春節前賺錢效應有所降溫。我們認為，這背后并不是基本面的原因，而是資金、投資者心理層面的原因。去年11月以來的上漲，主要是估值抬升，少部分行業有高頻數據改善的支撐，但還處在初期。大部分投資者在經驗上，一般認為估值修復的行情持續性不夠強。比如在2019-2021年的牛市中，有整體性盈利兌現的時間是2020年Q2-2021年Q3，在此期間，能夠看到每次指數持續抬升的時間均能達到4個月，而且之后的調整時間也會比較短(1-2個月)。2019年是沒有整體性盈利兌現的，全A的ROE在持續下降，只有部分板塊(消費、家電、半導體等)有盈利改善，所以每一次指數抬升的時間相比2020年Q2-2021年Q3均會小一些，大多不會超過一個季度。而去年11月到2月初的指數上漲，已經持續了3個月，部分投資者擔心時間上已經達到上漲的極限，這也是部分技術分析、資金跟蹤、板塊輪動等分析方法擔心市場調整背后核心的原因。

(2)盈利層面尚未出現利空。我們認為，如果經濟和盈利層面沒有持續改善的可能，那么季度上漲在時間上是充分的，但由于疫情和春節后，經濟恢復還在持續，這一次上漲在時間上超過3個月是有可能的。投資者關注度最高的房地產銷售春節后緩慢回升，這一回升背后可能有三重原因：疫情后需求回補、春節后季節性回升和房地產寬松政策的影響?？紤]到前兩個短期影響還能持續，而且歷史上一般春節后-4月數據改善是連續的，所以4月份之前地產銷售依然存在繼續超預期的可能。

去年10月底以來的全球商品價格也是偏強的，這也反映出全球經濟預期階段性企穩，價格的數據，相比量的數據，季節性更小，所以這也從另一個方面佐證，去年底以來的A股上漲，不只是估值修復。

(3)經濟預期的變化最容易出現在4月。我們可以通過觀察中國經濟意外指數來觀察每年上半年的經濟預期變化。2015年以來的數據顯示，每年1-2月，經濟預期較為穩定，從3月開始到6月，經濟預期往往會出現較大波動，3月份超預期和低預期概率相同，4-6月經濟表現大多低于預期。2023年1月下旬以來，經濟數據大多是超預期的，我們認為這個過程大概率能持續到3月底。

(4)策略觀點：第一波上漲或進入后期，4月前可能還會有經濟數據驗證推動的末端上漲。之前的周報《存量機構補倉基本完成》中提示過，熊轉牛第一波上漲何時結束主要關注以下幾點：(1)美國經濟是否會加速衰退？(2)3月后，國內政策方向是否會有變化？(3)國內私募倉位回到較高水平；(4)4月開始驗證1季報業績情況。由于私募倉位回到了較高水平，2月以來市場開始出現波折，根據歷史經驗，這是熊轉牛第一波上漲進入后期的標志。不過考慮到其他三點因素目前依然沒有太多負面變化，當下國內經濟處在疫情后比較容易恢復的階段，2-3月的經濟數據依然存在超預期的可能。指數上漲最快的階段已經結束，但依然有較大的概率，在放慢速度后，繼續上漲到3月下旬。

行業配置建議：熊轉牛第一波或進入后期，風格重回價值，重點關注行業的業績兌現。當下處在熊市見底后的第一波上漲，因為大部分板塊尚未進入景氣度上行周期，所以估值和邏輯是最重要的。各板塊輪動較快，但隨著第一波上漲逐漸進入后期，業績兌現將會成為二季度最重要的選股思路。建議關注業績兌現確定性較高的出行鏈，2-3月經濟數據依然存在改善的可能，所以經濟相關的價值也可能會偏強。

(1)成長中建議關注新賽道。幾乎每一輪牛市都會有新的成長賽道走出來，2023年是關注新賽道的重要年份，重點關注過去2-3年表現相對較弱的成長，比如計算機、港股互聯網、機械設備等。這些板塊過去幾年受宏觀需求和監管政策影響，成長性被壓制，年度邏輯正在反轉。短期來看，部分成長1-2月漲幅較大，一般Q1后期-Q2季節性風格不利于成長，可以等Q2后期再重點配置。(2)金融地產或可以超配到2023年年中。銀行地產的超額收益大多出現在經濟下降后期到經濟回升早期，在經濟確定改善之前，反而更容易產生超額收益，我們認為，2022-2023年上半年可能均處在這一階段。(3)消費中，疫情和地產政策驅動的修復是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來，受疫情和房地產景氣度下降影響，消費整體調整較多，整體風險釋放較為充分。消費股整體或有年度行情。短期來看，重點關注業績兌現確定性高的出行鏈(比如酒店、航空)。(4)周期中，地產鏈邊際變化大，季度內反而可能更強。受益于經濟預期的回升，可以關注之前跌幅較大的建材、機械和有色等周期股。

（文章來源：信達證券）

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