（原標題：CXO：周期褪去，神話落幕）

長期以來，以CRO和CDMO為代表的CXO行業，在資本市場一直自帶獨特的魅力光環，其特征性標簽包括但不限于："旱澇保收"、"穩定增長"、"集采避風港"、"資本避險地"，等等。

(資料圖片僅供參考)

總結一下就是：穩定，避險，錢好賺。

但是事實上，從2021下半年以來，CXO板塊的走勢最終證明："避險"只是一廂情愿的夢幻泡影。

代表性的幾家頭部CXO公司，從2021年高點以來的平均跌幅大約為60%，相比之下，恒瑞醫藥（600276.SH）自2021年高點的跌幅約為56%，恒生香港上市生物科技指數自2021年高點跌幅約為54%。

從漲跌幅的角度來看，所謂的CXO板塊可以避險，似乎無從談起。

如果說股價走勢包含了不可量化的情緒因素，未必足以說明問題，那么CXO板塊營收數據的變化，已經明確地昭示：CXO板塊正從高增速的黃金時代，向中等增速的白銀時代切換。

在已經公布2022年業績預報的CXO企業中，已經出現了明顯的業績分化，除了藥明康德（603259.SH）和凱萊英（002821.SZ）等企業由于新冠業務大訂單的一次性支撐，仍然保持著高增速數據，部分昔日的CXO明星企業已經出現了增收不增利，甚至由盈轉虧的局面。

以康龍化成（300759.SZ）為例，其2022年營業收入101億元至103億元，同比上漲36%至39%，但是歸母凈利潤同比下降13%至21%，連續多年凈利潤50%以上的增速戛然而止。

這其中固然有疫情的影響，但是疫情并非只出現在2022年，并不能完全解釋凈利潤的變化。

康龍化成自身也對外表示表示：經歷過去幾年的復合約40%的快速增長，公司收入基數有了明顯的提升，未來三年公司總體收入增速會，逐步穩定在20%-30%復合增長中樞。

CDMO企業因為業務的差異性而導致業績的變化各不相同，那么以臨床前業務和臨床試驗為主的CRO企業，其向下的業績趨勢，更具備一致性。

以臨床CRO龍頭泰格醫藥（300347.SZ）為例，雖然尚未公布2022年業績預報，但是其2022年3季度凈利潤相比于2021年3季度凈利潤已經出現了下降。

規模更小的臨床前CRO企業，業績向下的變化更是明顯，比如成都先導（688222.SH）凈利潤下跌58%，南模生物（688265.SH）凈利潤減少95%。

所以，從業績的角度來說，CXO板塊也未必有想象中的那么穩定。

有公募基金的基金經理公開表示：CXO全行業高景氣的時代已過去，疫情之后企業業績是否能夠反彈并不確定，還需要具體根據其所在的環節和領域進行判斷。

過往幾年CXO全行業高度景氣的黃金時代，國內得益于海量的資金涌入生物醫藥行業，并催生大量的藥物研發項目，國外得益于大量的海外訂單向國內的轉移，未來若干年，以上兩大驅動因素都不同程度地遭到弱化。

從國內對生物醫藥投資的角度來看，2022年生物醫藥一級市場吸引的投資資金以肉眼可見的速度在減少，預計相比2021年減少50%左右，大量創業型的Biotech企業處于青黃不接的狀態，其中很多甚至高調宣布轉型CXO。

客戶紛紛變成搶蛋糕的同行，這在其他行業可能是不多見的景象。

此外，即使是手中尚有余糧的企業，隨著市場對于"me-too"藥物的不再追捧，以及CDE多個文件對于臨床試驗審批的從嚴，強調對照同類最佳療法，強調患者臨床獲益和風險評估，其立項謹慎度也極大增加，已經有藥企直接砍掉當初無腦跟風的"me-too"管線。

以上兩點，對于國內臨床前CRO和臨床試驗CRO的影響最為直接，寒氣直接傳導。

對于以承接國外訂單為主的CDMO企業，同樣面臨著下游客戶潛在投入減少的局面。

從周期理論的角度來看，只有在經濟向上、流動性泛濫的繁榮階段，企業才有動力投入更多資金到風險更大、不確定性更高的研發領域；在經濟前景不明朗、流動性收縮的階段，企業傾向于選擇聚焦到確定性更高的領域，放棄部分過于燒錢但是結果未知的研發活動。

在美國不斷加息、資金成本高企、全球經濟增長前景不甚明朗的今日，跨國藥企確實出現了一定的收縮跡象。

之前有GSK高調宣布退出細胞與基因治療研發，給這一CDMO行業寄予厚望的細分領域澆了一瓢冷水。

最近，諾華又放棄了一款對外合作的NASH新藥研發項目，同時諾華也明確宣布正在進行全面的研發重組，未來將專注于有限的核心治療領域：心血管、血液學、實體瘤、免疫學和神經科學。

CXO仍然是一個好行業。

雖然告別了過往動輒50%甚至100%的黃金時代，即使是年化20%~30%的增速的白銀時代，放在所有行業中橫向比較，CXO仍然是標準的成長性行業。

只是，過往或許賦予了CXO行業些許不切實際、甚至近乎迷信式的預期，下游產業的起落浮沉，不可能不對上游CXO產生波動式的反饋。

周期，是任誰也無法逃脫的客觀規律。

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