像企業家那樣挑選生意，像商人一樣挑剔價格，這是一位保險機構投資者對程琨的評價。

(相關資料圖)

“我是做經典的價值投資，主要從兩個角度出發：一是企業質量，也就是護城河；二是安全邊際，也就是低估的交易價格。”

作為擁有17年證券從業經驗、管理公募基金長達十年的基金經理，廣發逆向策略基金經理程琨追求來源于企業價值的長期回報，把購買股票當作購買企業本身，嚴格遵循安全邊際原則，力求購買能構建長期護城河的優秀企業。

如今，參與股票投資的方式很多，基金經理的策略也愈發多元。對程琨而言，每一筆投資的出發點都是以企業家的思維來選擇生意，而非基于對市場、宏觀、中觀的猜測來做短期交易。在其看來，價值投資的核心來自于對護城河的理解和對基本原則的遵守，簡單說就是以企業家視角理解生意，同時遵循商人苛求交易價格的基本素養。

投資就是選生意，關注誰活得更長

券商中國記者：你是從企業家的維度思考投資，重視企業的護城河。你如何判斷一家公司有競爭優勢，有自身的護城河？

程琨：我是經典的價值投資，主要從兩個角度出發：一是企業質量，也就是護城河，每一筆投資的出發點一定是選擇企業，而不是通過對宏觀經濟、市場風格等因素做預測來做交易來做博弈，我們希望通過長期持有優秀的企業，分享企業的長期回報；二是安全邊際，每筆投資都是在有安全邊際的情況下才會出手，保持和市場的距離，在市場犯錯的時候，才會進行買入。

很多人把護城河等同于生意。我比較認同張磊的觀點，護城河具有生意以外更寬泛和復雜的概念。在我的框架中，它由四個要素決定——環境、生意、組織、人，這四個點相互影響，形成動力，推動企業的演化。社會和經濟的發展是一個變化和動態的過程，我們認為具有護城河的企業應該是在長期維度上能夠有效響應變化，同時能夠避免被變化顛覆的企業。

券商中國記者：剛才談到了變化的問題。在新消費領域，品類迭代很快，有符合你選股框架的企業嗎？

程琨：作為價值投資者，我們更青睞于這門生意帶來的時間復利。剛才也談到變化，我們希望生意在長期維度被淘汰的風險越低越好，生命周期越長越好。韋斯特在《規模》這本書里，舉了一個很有意思的例子，萊文1997年做了關于心跳和壽命預期的相關研究，心跳和壽命遵循冪律規則：鼩鼱每分鐘心跳1500次，約兩年壽命，而大象每分鐘心跳30次，能活75年。這告訴我們過快的代謝會帶來過短的壽命，我不希望我們投的企業需要為快速響應迭代而犧牲壽命。

券商中國記者：剛才說到護城河，聽起來偏主觀，你在選股時有量化的標準嗎？

程琨：有量化標準，比如，希望企業的ROE（凈資產收益率）是在15%以上；比如估值，我希望估值便宜更好，PE（市盈率）在25倍以上的公司我基本不買。

我們追求企業經營過程中的價值創造，按照巴菲特的說法，企業長期ROE維持在15%以上已經是非常難的事情，只有極少數企業可以做到，我們希望在這類優秀的企業中找到能長期創造價值的企業。

不猜測市場風格，重在積累對企業的認知

券商中國記者：今年一季度，A股市場的人工智能賽道行情比較火爆，從基金一季報看，你的組合沒有人工智能標的，你是怎么看待相關行情的？

程琨：市場起起起伏伏是常態，有些基金經理擅長不停揮棒擊球，而我的能力圈不在這里。在投資過程中，我只會關心我能看得懂且價格合適的生意。

券商中國記者：很多標的在低估值時偏左側買入，經常容易買早了，買入之后股價還會進一步下跌，這種情況怎么避免？

程琨：短期買賣點的選擇比較難。我想強調的是我們的交易不是基于猜測價格的拐點作為出發點的，做交易時我們更多的是遵循商人的基本素養，即對價格的苛求。以便宜的價格買入是我們的基本原則，成功的商人都是敢于在價格底部出手的，這是優秀商人的一種天性，對于我來說也是一樣。如果買入以后它還在跌，我可以以更低成本繼續買入它，從長期看是一件更好的事情。打個比方，你很喜歡一種飲料，昨天喝5元，今天如果降價到3元，你今天肯定很開心。左側交易不是負擔，看長一點，只要企業選對了，這是加分項。

減少選擇次數，洞察長期發展規律

券商中國記者：安全邊際和企業長期價值是你首要考慮的兩個核心因素。如果這樣的話，是不是能下手的標的很少？

程琨：價值投資就是這樣的，很少有價值投資者是通過不停擊球獲得長期成功。按照巴菲特的說法，不需要你在任何時點都擊球，盡量減少擊球對投資最好。這主要是因為兩點：第一，優秀的企業出現合適價格的機會本來就少；第二，每一次交易，收益和風險可能是不對稱的，過多的交易會放大這種不對稱性，進而帶來損失。

券商中國記者：你在選擇企業時會看得比較長，但其實未來是不可預知的，你如何去評估企業未來三至五年的長期價值？

程琨：這個問題涉及到有序性問題，就像如果我們把觀察維度細分到量子，我們會發現混沌，但是如果我們把觀察維度放大到生物體，生命又是有序的。這是很有意思的事，相同的道理，在商業發展這個問題上，如果我們把觀察的時間維度縮小，你看到的大多是無序，但如果把時間維度拉長，有序性就會明顯體現出來。我們應該在熵減的方向上多努力，而不是反其道而行。不過，要能理解這個系統是需要大量的積累，這是一個復雜系統，要理解它，需要投資人具備復合學科知識，需要豐富的交叉學科思維。

一個事物如果處于有序發展階段的話，那么它的發展和規模會具有積累效應，資源能形成正向糾纏。在這個過程中，如果我們能形成有效積累的方式，其實是可以看到事物發展方向的。

（文章來源：券商中國）

關鍵詞：