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復蘇預期面臨挑戰，市場預期需要整固。近一周上證指數沖高回落并再次快速調整，與4月18日-4月25日由新能源利空與中美關系沖擊主導調整不同，近期的調整在行業層面則更為寬泛，波動率正在上升。我們認為，A股市場出現調整主要有三大原因：1）臨近3400市場做多的意愿減弱。兩市成交量銳減，尤其是中字頭與金融板塊在短期過快上漲后出現休整；2）中特估與AI概念板塊同時熄火，令市場缺乏有足夠容量的市場主線；3）復蘇正在變得不穩定。近期公布的4月新增社融環比降幅（相較于3月）為近5年之最，顯示信貸需求疲軟；五一后中觀景氣如地產銷售、服務消費、生產與開工、招聘意愿等出現了全面走低，近期的景氣變動正在令投資者對于復蘇的預期面臨挑戰，人民幣匯率和債券市場利率同步表達。我們認為，經濟需求與市場信心均需要更多、更有效的政策信息，但尚未明朗。因此需求走軟與政策支持兩者的錯位期，市場預期波動放大，需要時間整固，股票市場以震蕩與結構行情為主。

存款利率水平下降，資產荒下首選中特估+類債高股息策略與成長主題策略。4月以來，多家銀行將3年期存款利率調降至3%以下，5月監管整頓通知存款等類存款工具，調降幅度較大，無風險資產的收益進一步下降。A股歷史上曾有多次受益于無風險利率下降的行情（如14年信托打破剛兌、19年理財凈值化打破剛兌、20年7月理財破凈、11月永煤債暴雷等）。評估本次影響的差異點在于，一個是當前缺乏景氣主線或呈現資產荒的特征，優質資產供給不足，其次市場整體的風險偏好兩極分化（部分極高，部分極低），因此市場的選擇面并不多，能夠承接或受益于利率下降（流動性供給）的資產相對有限，將以主題策略或強政策為主。我們認為投資機會主要在具有低估值和收益優勢的高股息策略，與科創成長主題策略，以上兩者同時對應國有經濟改革與現代化產業體系的構建。

推薦風險特征不高、受益于現代化產業體系建設的成長股：中特估/數字經濟/創新藥&半導體。下一階段機會聚焦在產業政策有進一步催化、盈利周期見底、交易結構較好的股票。1)國有經濟改革（&中特估）與類債高股息重疊資產的重估:建筑/石化/金融。2)圍繞現代化產業體系建設，推薦股價調整充分、盈利預期見底，微觀籌碼出清，且中期維度受益周期性復蘇和技術創新板塊，美元緊縮周期的尾聲也有利于長久期資產，推薦低位成長：創新藥/半導體(自主可控方向)，以及政策有望進一步催化的數據要素&經濟相關子板塊:運營商/云服務/算力/數據安全等。3)傳統領域布局“性價比消費”成長細分:啤酒/餐飲供應鏈/黃金珠寶。

主題與個股:掘金構建現代化產業體系、數字經濟與消費電子新物種。1)需求穩定成本下行景氣改善且具備政策催化方向,推薦電力運營(國電電力/內蒙華電/廣宇發展)/充電樁(盛弘股份/綠能慧充);2)構筑現代化產業體系,維護產業安全和增強科技自立自強能力,推薦半導體(中芯國際/華特氣體)/高端裝備(中微公司/紐威數控);3)數據要素化提升數據資產價值,數字產業投資成經濟增長新動能,推薦運營商(中國移動)/軟件服務(淳中科技/恒生電子)。主題推薦:雄安/虛擬現實/數字版權/數據要素/創新藥出海。

風險提示：經濟復蘇不及預期；全球地緣政治的不確定性。

（文章來源：國泰君安）

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