（原標題：IPO估值 | 埃科光電：工業相機國產替代基本實現 未來想象空間或有限）

(資料圖)

紅周刊 研究中心 | 毛飛

近年來，“國產替代”一直都是很強的成長邏輯。然而時至今日，這個邏輯的強度已然有所下降，個中原因除了技術壁壘帶來的替代難度提升之外，還有不少行業已經基本完成國產替代，接下來國產廠商之間的競爭將日趨激烈。當下工業相機行業正值此種境況。

?？乒怆娭鳡I機器視覺系統的工業相機和圖像采集卡，2022年二者營收占比分別為77.08%和22.92%。其中公司的工業相機包括工業線掃描相機和工業面掃描相機兩種。2022年，前者營收占比50.22%，后者營收占比26.86%。

機器視覺系統，本質是一種工業自動化設備，其核心部件主要包括工業相機、圖像采集卡、光源、鏡頭和機器視覺算法軟件等。由于?？乒怆娤掠沃苯涌蛻糁饕菣C器視覺領域的設備廠商，所以機器視覺行業下游應用領域的景氣度對?？乒怆姷臉I績表現起著決定性的作用。機器視覺領域下游四個應用領域包括3C電子、汽車、半導體、鋰電池，但其目前都或多或少存在增速下滑的問題。此外，埃科光電還面臨著工業相機國產化程度高、行業競爭日趨激烈的風險。另外，公司存貨大幅增長和募投項目將擴建的巨大產能都可能成為其成長道路上的拖累。

工業相機競爭激烈國產化率超七成

高工機器人產業研究所（GGII）發布的數據顯示，2021年中國市場機器視覺各大核心部件的國產化份額均已超過70%，其中工業相機國產化率超過70%，可以說工業相機的國產替代基本完成，相關企業要想繼續成長，必須面對國產廠商的激烈競爭。無論從市場規模還是出貨量來看，國內廠商在工業相機領域均占優勢，并且行業集中度也已經不低。GGII 數據顯示，2021 年中國機器視覺工業相機排名前十的廠商市場規模占比合計為 84.81%，其中，國內廠商市場規模占比合計為 62.70%；排名前十的廠商出貨量占比合計為 78.10%，其中，國內廠商的出貨量占比合計為 62.87%。

另外，從機器視覺行業融資狀況也能看出行業在減速。據不完全統計，2022年中國機器視覺行業共發生融資32起，金額約30億元，同比來看，融資數量下滑約25.58%，融資金額下滑約64.19%，平均單筆融資金額從2021年的1.08億元下降至0.93億元，融資市場開始收縮。隨著行業的發展逐漸趨于成熟，市場競爭也變得更加激烈。作為機器視覺行業一部分的工業相機，境遇同樣如此。

根據機器視覺產業聯盟（CMVU）和GGII兩家機構的統計，2021年?？乒怆姽I相機市占率分別為4.42%、4.03%，位列國產廠商第四位，但與前三名的差距還是比較明顯的，?？禉C器人、華?？萍肌⒋蠛銏D像市場規模占比分別為33.46%、12.12%、6.33%，出貨量占比分別為35.14%、14.29%、7.14%，并且這三家背后分別是?？低?、大華股份和大恒科技，均為實力強大的上市公司。

根據?？乒怆娀貜蛦栐兒男畔?，2021年公司工業相機出貨量和銷售額分別為1.23萬臺、1.27億元，而?？禉C器人相關產品出貨量和銷售額分別為73.97萬臺、10.57億元，華睿科技這兩個數據分別為30.08萬臺、3.83億元。不管是銷量還是銷售額，埃科光電與兩大競爭對手比差距還是比較大的。

此外，?？乒怆娒媾R的競爭不僅來源于傳統工業相機廠商，還來自于下游機器視覺廠商自研工業相機。凌云光自研相機，當前主要作為原材料用于自主系統及裝備產品之中，基本不單獨對外銷售；奧普特的業務則覆蓋了“光源、鏡頭、相機、視覺控制系統、整體解決方案”多個環節。這些廠商的工業相機目前可能主要自用，但未來如單獨對外銷售，或將成為專業工業相機廠商的直接競爭對手，也在一定程度上加劇了市場競爭。

綜合來講，目前機器視覺國產化程度已較高，未來增量空間又想象不大，同時競爭對手包括實力強大的?？低暫痛笕A股份，另外公司有些客戶自己也在研發工業相機，這都將進一步加劇埃科光電的競爭壓力。

存貨增加和新增產能考驗去化能力

目前不少行業都面臨去庫存的問題，?？乒怆娨残枰⒁馄浯尕涳L險。公司近三年期末存貨賬面價值分別為1687.68 萬元、7979.25 萬元和14849.05 萬元，占當期總資產的比例分別為24.49%、22.31%和31.47%，2022年明顯增加。庫存的增加反映的是需求減弱，對公司的影響主要是運營效率的下降和存貨跌價損失的風險。結合當下下游市場偏弱的環境以及行業競爭激烈的狀況，一旦埃科光電計提存貨跌價準備，將直接減少其凈利潤。 

此外，?？乒怆姽I相機近三年產能利用率分別為70.93%、74.37%、79.95%，而圖像采集卡的產能利用率分別為51.79%、66.66%、63.70%，可見產能并不是?？乒怆姲l展的瓶頸。而本次主要募投項目“埃科光電總部基地工業影像核心部件項目”建成后將新增工業線掃描相機 6 萬套、工業面掃描相機 5 萬套、圖像采集卡 6 萬套的生產能力，工業相機和圖像采集卡的新增產能分別約是目前的3.25倍和1.78倍。在行業競爭日益激烈的背景下，如何消化這么大規模的產能對?？乒怆娨矊⑹莻€考驗。

而從業績來看，行業需求下滑和行業內競爭加劇已經在2023年一季度的業績中有所體現。公司預計一季度實現營業收入約 5000萬元至 6000萬元，同比變動約-19.99%至-3.99%；預計實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為100.00 萬元至 400.00 萬元，同比變動約-92.69%至-70.77%。

估值探究

招股書中選取海康威視、大華股份、大恒科技、奧普特作為可比公司，然而工業視覺相關產品只占前三家公司收入的很小一部分，因此不宜作為估值的對比公司。由于?？乒怆娭饕a品均用于機器視覺領域，故我們選取奧普特、凌云光、天準科技、矩子科技等四家機器視覺公司作為估值參考。財務數據選取2022年年報數據，市值選取2023年5月15日收盤數據，估值方法選擇PE、PS、PB三種相對估值法。

本次發行前總股本為5100萬股，通過計算得出：

PE法得出發行前市值為35.41億，對應股價為69.44元/股；

PB法得出發行前市值為21.12億，對應股價為41.42元/股；

PS法得出發行前市值為15.63億，對應股價為30.65元/股。

根據公司融資計劃，每股價格不低于65.82元。另外考慮工業相機行業國產替代基本完成、行業競爭加劇等因素，我們認為其合理估值或在50元/股-55元/股。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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