一、戰略布局時點后，市場迎來做多窗口

端午假期海外一系列“黑天鵝”事件再度驚擾市場。但我們在6月25日報告《戰略布局時點或將出現》中已作出判斷，如果接下來一段時間市場風險偏好受到外部因素沖擊、指數出現動蕩，那么或許我們將迎來年內一個戰略布局時點。本周市場也先抑后揚、迎來修復。

【資料圖】

往后看，我們傾向于認為當前市場正迎來一個涉及面更寬、賺錢效應擴散的做多窗口：

1、無論內資或外資對于匯率壓力這一風險因素已逐漸脫敏。近期美聯儲連續釋放鷹派表態，市場對于聯儲貨幣政策轉松的預期時間點已從2024年1月延后至5月，帶動美元指數大幅反彈。然而盡管離岸人民幣兌美元一度跌破7.28關口，匯率壓力再度顯現，但無論外資還是內資都并未受到進一步沖擊，其中外資的配置盤資金仍在流入。

2、各項政策寬松措施已在逐步落地，未來一個階段市場均將處于政策加大力度呵護預期升溫的窗口。6月16日國常會明確指出“針對經濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發展動能，優化經濟結構，推動經濟持續回升向好”，并要求研究出臺推動經濟持續回升向好的一批政策措施。6月30日央行二季度貨幣政策例會也重提“加大逆周期調節力度”，并要求“克服困難、乘勢而上”“切實支持擴大內需”。

3、市場對于經濟增長的悲觀預期有望逐步修正。年初以來，對于經濟預期的反復，很大程度上導致了市場情緒的波動：一季度，較高的經濟復蘇預期帶動市場顯著回暖。而進入二季度、尤其5月份以來，市場又開始擔憂經濟復蘇的持續性。從當前股債反映的增長預期來看，隱含的悲觀程度已超過2022年5月時的水平，接近2022年10月底的水平。

但近期經濟體感最悲觀的時刻已在過去。6月制造業PMI錄得49.0%，較上月回升0.2個百分點，持平彭博一致預期中值，高于Wind一致預期。其中，生產指數和新訂單指數均出現回升，指向供需均有所改善。往后看，隨著政策寬松的持續落地，我們認為對于經濟最悲觀的時刻或將過去，由此整體的市場情緒或逐步恢復。

4、當前市場本身已處在一個隱含風險溢價較高的位置，具備修復的空間：股權風險溢價是我們衡量市場性價比的一個有效指標。去年4月底和10月底兩次到達三年滾動平均+2倍標準差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場當時已處在底部位置。而當前，在經歷5月以來的調整后，我們看到當前上證綜指股權風險溢價已逼近三年滾動平均+1倍標準差的相對較高水平，指向權益資產已具備較高性價比。

因此，隨著經濟的悲觀預期緩解，同時政策寬松呵護預期升溫，疊加外部因素的沖擊也逐步過去，市場有望迎來做多窗口。未來一個階段，市場或將進入一個貝塔式的修復，行業板塊擴散、賺錢效應提升。

二、科技制造的修復與擴散：軍工、半導體

1、軍工：五年規劃中期調整落地在即，中上游需求三季度有望持續恢復；另外軍工板塊央企并購重組動作加快，有望進一步帶動提質增效；而3月以來軍工板塊調整較多，當前性價比突出。

五年規劃中期調整落地在即。參考“十三五”期間中央軍委于2018年9月30日正式印發了《軍隊建設發展“十三五”規劃任務中期調整方案》，2023年為“十四五”中間年，裝備領域“十四五”規劃中期調整有望逐步落地，年初以來延后的部分中上游需求三季度有望持續恢復。另外地緣事件后，不少國家都在加大武器采購力度，軍貿出口迎來新的機遇。

軍工央企并購重組動作。6月14日國資委召開中央企業提高上市公司質量暨并購重組工作專題會，強調“以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能”，部分軍工企業也參與了會議。今年以來，軍工板塊央企并購重組動作加快，有望進一步帶動提質增效。

今年3月以來軍工板塊調整較多，當前性價比突出。未來三年不少軍工標的絕對增速仍維持較高水平，而今年3月以來，軍工板塊調整較多，股價位置處于中下部，疊加三季度中上游需求回補落地，軍工板塊有望低位修復。

2、半導體：行業已處于歷史底部，科技創新周期、國產化周期與庫存周期三期共振下，我們傾向于認為其有望成為下半年行情的領軍者。

科技創新周期：全球新一輪科技創新周期已經啟動，以人工智能和XR為代表的新動能有望成為半導體需求端新的兩大核心增長級。去年年底以來全球人工智能技術和AR/VR技術發展迅猛，從 OpenAI發布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達研發的Omniverse到蘋果近期發布的Vision Pro，相關產業趨勢加速演繹有望催生對于半導體的需求放量。國產替代周期：半導體產業制裁步步升級，國產替代上升到國家戰略高度，增量空間廣闊。從卡芯片、卡制造到卡設備一路向上，海外對中國半導體上中下游各個環節形成全方位封鎖之勢。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產替代勢在必行。與此同時，二十大強調科技與安全，提出“以新安全格局保障新發展格局”，國產替代上升到國家戰略高度，半導體產業自主可控、供應鏈抗風險能力提升已上升到國家戰略高度，國產化是其長期發展路徑，后續政策力度有望繼續加大，國產替代趨勢明確,當前半導體眾多環節國產化率仍低，國產替代帶來的增量空間廣闊。

半導體作為成長板塊中的“周期股”，當前已處于新一輪周期底部，未來景氣度有望復蘇。從2022年2月起，全球半導體月度銷售額同比增速已持續下滑13個月，3月同比增速達-21.3%，為08年以來的最低水平。半導體行業景氣度已處于歷史底部區間，隨著AI算力、消費電子、6G通信等需求逐步回暖及半導體企業主動去庫存，預期下半年半導體行業有望重回增長，開啟新一輪上行周期。

三、“數字經濟”：逢調整布局，戰略性聚焦

5月中旬以來，一方面我們看到海外AI板塊持續上漲，判斷其將對A股形成映射。另一方面，從擁擠度視角，5月中旬“數字經濟”板塊擁擠度一度回落歷史低位。因此我們反復強調“數字經濟”已到布局時點。

5月中旬至今，“數字經濟”的布局已卓有成效。并且，當前“數字經濟”各細分方向擁擠度尚未觸及過熱水平，意味著本輪“數字經濟”行情并未結束。

但另一方面，當前“數字經濟”輪動強度已降至低位、漲跌分化強度則已自高位開始回落，意味著行情已正在步入輪動擴散、漲跌分化收斂階段，重在把握“數字經濟”低位行業的輪動擴散機會。

結合數字經濟“景氣度-擁擠度”比較框架，在景氣水平較高、交易擁擠度尚未過熱的細分方向中，可重點關注游戲、數字媒體、出版、國資云、智能電網、半導體設備、IDC（算力租賃）等。

四、“中特估”：輪動強度收斂，又到了可以關注的時候

“中特估”輪動強度是我們通過對“中特估”核心標的計算近5日漲跌幅排名變動絕對值進行加總所構建的、用于衡量“中特估”內部輪動速度的指標，也是一個非常有效的判斷中特估投資機會的信號。

我們發現，當輪動強度開始從底部上行，板塊則往往會經歷一段主線發散、快速輪動的過程；而隨著輪動強度收斂、主線形成，“中特估”指數往往迎來一波上漲：

今年4月初，我們觀察到“中特估”輪動強度從高位快速回落，因此判斷市場將逐步聚焦“中特估”方向。

而5月以來，隨著“中特估”輪動強度從低位逐步回升，板塊也由此陷入調整、震蕩。

而當前，我們觀察到，在經歷5月以來的內部分化、調整后，近期“中特估”輪動強度開始從高位回落，板塊已再度進入收斂、尋找主線的過程。

因此往后看，疊加經濟悲觀預期修復和政策呵護預期，中特估或再次迎來投資機會，當前可以關注電力、有色、機械、建筑等方向。

風險提示：關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。

（文章來源：興業證券）

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