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歷史行情4年一輪回，核心在于宏觀(guān)環(huán)境的相似性。首先，復盤(pán)歷史，2016-2019年和2020年至今的行情走勢較為相似，歷經(jīng)約1年半的長(cháng)牛，約1年的長(cháng)熊，經(jīng)歷1個(gè)季度快速反彈后持續約3個(gè)季度的震蕩期。其次，當遇到風(fēng)險沖擊時(shí)，會(huì )形成α行情；典型如2020年、2022年兩段疫情，但并不改變原有趨勢。然后，行情和估值表現相近的背后是宏觀(guān)環(huán)境的相似性，2019年和現在均處于盈利持續見(jiàn)底而信用周期持續回升的狀態(tài)。最后，兩者政策環(huán)境均維持穩健基調，流動(dòng)性保持合理充裕。

經(jīng)濟結構上的異同：其一，庫存：2019和2023年均處于持續去庫階段，從當前庫存同比斜率來(lái)看，短期仍將處于持續去庫階段。其二，房地產(chǎn)：商品房銷(xiāo)售兩者趨勢相似均持續下行，后續來(lái)看，銷(xiāo)售或持續低迷，伴隨基數效應逐步回升，但短期內仍較難扭轉。其三，投資：2016-2019年整體趨勢性下行，在于經(jīng)濟增長(cháng)逐步轉向內生動(dòng)能而非投資拉動(dòng)；2020年受疫情影響投資增速觸底反彈，受基數影響當前投資累計同比已經(jīng)開(kāi)始下行；基建-制造業(yè)投資增速差和固定資產(chǎn)投資-民間投資增速差均出現拐頭，但實(shí)際上制造業(yè)投資增速仍繼續下行，則若需求偏弱，后續投資增速或將相對乏力。其四，出口：短期出口繼續下行，從全球制造業(yè)PMI來(lái)看，短期經(jīng)濟持續偏弱，PMI仍低于榮枯線(xiàn)，則海外經(jīng)濟走弱下國內出口或將進(jìn)一步下行。其五，消費：2019年和當前最大的差異在于，2017-2019年CPI整體保持上行趨勢；而當前卻從2022年9月開(kāi)始持續下行甚至轉負，主要為收入預期和需求動(dòng)能不足，無(wú)法對CPI形成有力支撐，后續CPI持續低增長(cháng)或維持負增長(cháng)。

市場(chǎng)結構上的異同：其一，增量資金：總量上，2019年的增量資金走勢呈“U”型，年初和年尾較高；2023年年初增量資金相對可觀(guān)，二季度相對較弱，負面因素逐步消散則增量資金將逐步有望流入。具體看，2019年初的增量資金以外資為主，隨后向融資和新發(fā)基金轉移，9月后外資和新發(fā)成為增量資金的主要流入項；對比當前，2023年初亦以外資為主，隨后向融資和新發(fā)基金轉移，2023Q2至今整體均相對較弱，后續需繼續觀(guān)察外資和新發(fā)基金的流入規模。其二，股權風(fēng)險溢價(jià)處于均值和一倍標準差之間；市場(chǎng)交易情緒經(jīng)歷年初高峰后回落，三季度有所反彈。

復盤(pán)2019年，機構偏好的行業(yè)最優(yōu)。首先，2019年的行業(yè)在于機構資金偏好，外資和公募偏好的食品飲料、家電明顯占優(yōu)，醫藥表現一般但仍具有超額收益。其次，節奏上，第一階段快速上行期，全行業(yè)普漲，機構偏好＞國產(chǎn)替代＞順周期，可選和穩定表現較差；第二階段震蕩期，科技和龍頭＞可選，順周期表現較弱。最后，震蕩市環(huán)境下的決定因素：機構偏好及資金青睞的賽道行業(yè)如白酒、家電等最優(yōu)，其次為業(yè)績(jì)表現較強的養豬和非銀，存在反轉預期和流動(dòng)性敏感的TMT表現亦較好。

行業(yè)持續輪動(dòng)，缺乏主線(xiàn)下關(guān)注反轉預期的方向。首先，機構未對市場(chǎng)形成一致判斷，因此當前并不存在賽道行業(yè)，而在于行業(yè)之間的輪動(dòng)。其次，業(yè)績(jì)方面，公用事業(yè)、汽車(chē)、家用電器、美容護理等業(yè)績(jì)較好。最后，反轉預期方面，地產(chǎn)仍需觀(guān)察需求端變化，消費和周期短期仍未見(jiàn)拐點(diǎn)可關(guān)注需求較強而供給端偏緊的化工等，海外流動(dòng)性有所放松下利好成長(cháng)，關(guān)注業(yè)績(jì)較好及周期拐點(diǎn)的部分TMT如通信和半導體等。

風(fēng)險提示：政策出臺不及預期，經(jīng)濟修復不及預期。

（文章來(lái)源：東北證券研究所）

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